昨晚下班写了一点想法，供参阅。

今天是胡锡进炒股元年的第五个工作日，得益于医保谈判征求意见稿的利好，午后荣昌生物与百利天恒带着一众创新药们上演了大奇迹日的剧本，鹏华金笑非管理的两支创新药基金也应声而涨，算是海底星空的救赎之日。记得6月14日，在写《关于创新药近期的思考》时，谈到了创新药企的龙头效应——“恒瑞带动不了创新药，需要百济神州、荣昌生物、百利天恒来带动”，半个月的时间，市场对于创新药的情绪似乎在向好的方向发展。

7月4日晚间，我们的老朋友艾力斯发布了《关于持股5%以上股东减持股份计划的公告》。坊间骂声有之，愤恨有之，毕竟在中报预期向好的时候这家创新药企发布了减持公告。我没有太多意外，毕竟也是熟悉的剧本，记得去年11月15日的晚上，唐玉投资（拾玉资本，以下简称“拾玉”）发布了同样的公告，当时我把拾玉归为财务投资者，对行为做了分析。从结果看，拾玉在24元附近减持了0.5%，而艾力斯的股价从22.9涨到今天收盘的28.7，在来回拉扯的过程中，减持并不是影响股价的核心。

资本市场的行为，在情绪与事实之外，我认为围绕价值的思考更为重要。情绪构成了短期的集合，非理性的一致情绪会引导错杀与泡沫，但是不改变事情发展的长期走势。事实是所有人都能看到的事件，听其言、观其行，但是每个人心里对于事实判断的锚是不同的，每个人认为自己都对，但看的维度不同，推演事件发生的走向不同，看的深度也不同。

以上都是正确的废话。

对于拾玉的减持，谈几点自己的看法：

1.减持是财务投资者的正常行为

引述去年底写的文章，根据招股说明书，拾玉2019年出资4.01亿持有3450万股份计算，成本约11.6元/股。当时我的结论是“这次的减持，和之前的财务投资者一样，考虑的点可能在于资金前期回报足够，短期有更好的资金投资机会，作为项目周期的第三年进行部分资金回笼，不代表对A司未来的看多或看空，也并不影响股东结构的稳定。”

这次的减持公告，可能也说明了拾玉的LP的确需要资金进行其他投资，前期减持0.5%是因为对于艾力斯业绩向好带来的信心。如果把28-30左右的平台理解成中期的低位，也可以理解成希望股价随基本面催化拉升进行的财务行为。

2.理性看待减持对于二级市场股价的变动

当时在文章里，谈到减持对于信心与资金可能的影响：

-信心端，股东减持明面上的理由有资本利得退出、个人财务问题、股权激励等，但是持有者会最先想到是不是公司基本面出了变化。

-资金端。信心丧失的催化会产生羊群效应，带动股价震荡下降，并且要考虑到是否有承接方会承接这部分资金。

从基本面的角度，如果说去年11月艾力斯的未来还有诸多不确定性，包括换帅的影响、国谈的降价、销量的预期，那么经历了一季报以及4、5、6三个月的销量验证，市场对于艾力斯的营收以及伏美替尼一二线放量的逻辑会有更多的认可。

3.抓住主要矛盾

泓江师兄问，你买创新药，买的到底是确定性还是不确定？我说在诸多不确定性中，找到我能力边界的确定性。

他翘起大拇指，说扯淡。

创新药企，似乎本身就是矛盾——多人看不懂的管线，没法证伪的逻辑，确实资本与资金青睐的来源，构成了更高的估值；像艾力斯这样逻辑简单，符合冯柳所讲的“可预期、可展望、可想象”的创新药企业，却不太像创新药企。

-为什么是肺癌治疗赛道，因为国内每年有80万的肺癌新发患者，也是国外市场除了乳腺癌外新发患者最多的癌症，非小细胞肺癌占比总数八成。疫后周期对于肺癌这一病症的问题会更加的多，综合施策的重病慢治将是今后的主流。赛道的确定性，实际上是客群、营收、发展的确定性。

-为什么选择创新药的肺癌领域。从一个外行人的角度看，国内biotech商业模式最大的问题就是盈利的不确定性，高投入很多时候换来商业化的落地很难。一方面，罕见病的受众毕竟少，药是好药，从经济性而言可能没法覆盖回报。另一方面PD1、PDL1、ADC、EGFR潜在研究和目前成药都很卷，那么在当下这一时点，占据一定的先发（次先发）优势和市场壁垒，在足够大的赛道里又有创新药高毛利率（不集采）的优势，这是盈利的确定性。

-为什么选择艾力斯作为研究标的。一是因为看得懂，一力降十会，一直做一件事，围绕非小细胞肺癌做了十多年，有能力成为NSCLC靶向领域的创新药龙头；二是因为商业模式足够清晰，三代药中伏美替尼相比于奥希替尼、阿美替尼的优势到底在哪里，不看OS、ORR这些指标，说白了就两句话：一是安全，毒性低；二是对于罕见突变效果好，可以与很多药物联用。

对于艾力斯后续的商业模式，我理解成三步曲：

第一，三到五年，伏美替尼的商业化、差异化与国际化，解决细分领域专业的问题。包括三个层次，第一层次，一、二线用药3-5年的医保放量，充裕的资金流支撑企业的盈利与后续的研发，销售峰值40-50亿。第二层次，罕见突变以及联合用药，解决中期发展的问题，未被满足的市场空间，为四代药留出空间。第三层次，EGFR20外显子插入适应症为代表的ARRIVENT合作的国际化，20外显子插入的意义正如我之前谈到的，并不在于客户多寡，而是以此为契机进入美国为代表的海外市场，国内100元一粒，国外200美元一粒，能够正面与奥希替尼扳手腕，其他更广泛的19、21突变就能分到国外市场的蛋糕，为今后5-8年的时间打下基础。

第二，五到八年，围绕伏美替尼，打造艾力斯NSCLC朋友圈。伏美替尼就像一块积木，可以与靶向治疗四代药、ADC类药物、FAK抑制剂、化疗方式等等，然后积极找到可以与伏美替尼联用效果好的药品，进行针对性的BD引入或者合作，这是对内；对外，在与复星合作基础上，引入强有力的国企、地方政府股东，替换掉拾玉资本等等，从单品管线提升到更广领域的应用，在此过程中形成细分赛道的比较优势，逐步替代奥希替尼中国的市场份额，形成未来5-8年的三分天下的局面，国外市场与ARRIVENT开拓北美、欧洲、东南亚市场。

第三，八到十年，对内引入优秀科学家，围绕肺癌领域研发真正有价值的一类肺癌新药，弯道超车的基础一定来自于优秀的科学家团队，除了罗博士团队外，还需要更多国外前沿领域的专家，这是艾力斯一定要走的一步，与ARRIVENT的合作还有一层意义可能也在于此。同时，股权的稳定以及管理的平稳接续。创新药企的灵魂固然在于创新，但是灵魂人物是否是科班出身的科学家并不是唯一的答案，要理解企业经营以及方向未来的布局，比一条管线更加重要。

上个月去艾力斯的股东大会，我能真切感受到70岁的杜董很真诚，想要说很多却不能说，想要去做好这家企业。他谈的观点和思路都是从谋篇布局的角度，企业本身发展过程中的经营管理问题，需要去逐项解决，再比如对于资本市场的披露与交流（相比于迪哲，艾力斯不太喜欢披露，我之前提的因为伏美替尼一线业绩好，一是希望发布中报的业绩公告，二是早点预约中报，因为资本市场的好学生总是提前报到），可以给到股东更多的价值。 

今天创新药企的上涨不会是昙花一现，有价值的企业最终被市场认可也不会是南柯一梦。“万马齐喑”也好，“万山红遍”也罢，绝大多数人在意的只是情绪，只是自己认可的真相与事实，包括我自己，研究与投资终归是两码事，而不断的学习才能给自己更多的价值。$艾力斯(SH688578)$

（来源：熊猫的研究笔记的财富号 2023-07-05 10:53） [点击查看原文]

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