研报日期：2016-07-11

　　时代新材(600458)　　事件：2016 年7 月7 日我们调研了时代新材，与公司负责人和PI膜项目负责人交流了公司目前的经营情况和PI 膜项目的进展情况。　　点评：　　PI 膜项目进度超预期，电子级PI 膜进口替代空间广阔。公司2011 年开始在实验室启动PI 项目，主要的原因是中国中车在动车组的电机上需要使用PI 膜，目前的年用量在2 亿元左右，之前一直是从杜邦进口，受制于杜邦，基于此公司有强烈实现自给的想法，经历了5 年多的不断尝试，3 年前公司开发了化学亚胺法的完整工艺，经过了1 年的中试，公司已经完全掌握了流延法PI 的核心工艺，中试产品的性能与杜邦的产品性能接近，目前量产生产线的设备已经安装了2/5，预计9 月份可以开始试车，工艺调整可能需要半年时间，预计明年2 季度可以出产品。公司的PI 膜产品全部为电子级，厚度可以通过工艺调整，实现7m 到25m 不同厚度的产品，一般在电子领域，PI 膜越薄越好，目前主流的厚度是12.5m；在动车组的电机上一般用的是25m，因此公司的主力产品厚度应该是25m 和12.5m，如果按12.5m 算，公司在建的产能为180 吨/年，如果按25m 测算，在建产能360 吨/年。我国PI 膜的总消费量在5000 吨左右，全球在13000 吨左右，柔性电路板中PI 膜的售价在1000 元/KG 左右，动车组电机领域的售价在2000 元/kg 左右，最高端的航空领域PI 膜售价在5000 元/kg左右，据我们了解杜邦的PI 膜毛利率在70%以上。未来在产能释放上，一方面满足中国中车的进口替代需求，一方面开发电子领域的客户，我们认为像PI 这种高端产品，一旦性能能够达到国外同类产品的水平，其客户开发往往相对容易。　　BOGE 业绩存在巨大改善空间。2015 年公司汽车市场销售52.64亿元，主要是并购BOGE 汽车减震业务。2015 年CSR New Material净利润达到559 万欧元，CSR Times New Material 净利润10.21 万美元，折算人民币，净利润合计为4030 万元，较2014 年亏损4943万，经营明显改善。2016 年一季度BOGE 基本实现盈亏平衡，公司未来改善BOGE 盈利的途径主要有二，一是利用BOGE 的品牌开拓国内市场，目前BOGE 在上海青浦有个工厂，盈利非常好，毛利率是BOGE 整体毛利率的2 倍，2015 年营收9 亿左右，目前已经基本满产，未来公司会在国内加快布局，无锡工厂预计2017年开始投产，株洲工厂主要面向商用车减震市场，未来还会在天津、长春、襄阳等地建设汽车减振用品工厂，公司目前在国内汽车减振的市场份额不足5%，十三五末力争做到20%的份额；二是国外工厂的扭亏，目前BOGE 在德国有三个工厂，工人总数达到1800 多人，人均工资7 万欧元/年，人力成本过高，未来公司计划将德国工厂的产能部分转移到斯洛伐克工厂，斯洛伐克地区的人均工资在2 万欧元/年左右，这样会减轻公司的人力成本压力，实现盈利改善。　　轨交业务稳健增长，风电市场可能会有所下滑。轨交减震业务是公司的传统主营业务，公司背靠中国中车，在动车组、机车领域的市场占有率70%以上，未来几年我国高铁的建设里程比较平稳，新的动车和轨道领域的减震产品需求不会有大的增长， 但维修市场即将进入高峰期，一般情况下轨交和动车组减震产品5~6 年会进入一个更换周期，按照我国高铁的建设年份看，维修市场即将进入高峰期，公司必将从中受益。风电叶片市场在经历了2015 年的抢装潮后，2016 年预计将有所下滑，但公司上半年的情况和去年同期差不多，主要是公司的风电叶片以2MW 以上的大功率为主，符合风电市场发展规律，一般6~10 月份是风电市场装机高峰，今年各地发大水，预计会对今年的风电市场有一定影响，具体需要看未来我国防汛的形势。　　新材料业务孵化平台，激励机制有望再创新。公司出身科研院所，背靠中车，研发实力雄厚，内部鼓励新技术开发，平台优势明显。公司有60 多位博士，10 几个研发小组，PI 膜、芳纶、高温尼龙都是公司新材料开发的硕果，公司开发的芳纶未来可能作为动车轻量化的材料使用，实现减重节能的效果。公司不断创新内部的激励机制，有利于更好的激发员工积极性，我们看好公司在新材料业务方面的布局，未来可能会成为一个平台型的公司。　　维持“推荐”评级。预计2016~2018 年公司每股EPS 分别为0.40、0.55 和0.84，对应当前的股价17.98 元，PE 分别为45.5X、32.4X和21.3X，考虑到公司未来业绩存在巨大改善空间，同时新材料业务发展超市场预期，维持“推荐”评级。　　风险提示：1）BOGE 的整合不达预期；2）风电装机出现下滑…… 今日最新研究报告

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