伊利股份耳熟能详，属于身边的上市公司，也是白马股之一。我本人经常会喝伊利的舒化奶和酸奶、吃兵工厂雪糕和伊利老冰棍，我的孩子经常喝QQ星儿童奶。我经常去超市货架走走转转，看看伊利产品生产日期、买的人多寡，当然同时会和蒙牛、光明以及新希望乳业的产品做比较。个人感觉，伊利、蒙牛和当地乳企的各类产品销售差不过，光明就莫斯利安和低温酸奶突出一些。我对吃喝的公司比较感兴趣。因此，把伊利股份本身先研究一番，看看是否像大家担心那样白马老矣。一、公司基本面伊利股份是内蒙古伊利实业集团股份有限公司的简称。其前身是呼市回民奶食品总厂，1993年改制为股份公司，1996年上市。伊利股份是国内最大的乳制品企业集团。    （一）行业基本分析伊利股份所处行业大类为制造业，细分为乳制品行业。乳制品行业从市场结构看属于完全竞争行业、从属性看属于弱周期行业、从发展阶段看属于缓慢发展行业、从生命周期看处于转型升级阶段行业。当然从乳制品行业现有格局及伊利本身表现看，目前国内的乳制品行业竞争虽然十分激烈，但是基本上形成了伊利、蒙牛、光明三足鼎立的寡头竞争格局，但光明与伊利蒙牛在规模上差距较大（2014年底，三家营收分别为540亿元、500亿元和203亿元）。一些区域龙头，如新希望、三元、辉山、完达山等，以及新西兰、欧洲等进口乳企各占据了一些市场份额。随着国内人口结构变化、经济增速放缓，乳企的发展速度也逐步放缓。对于伊利、蒙牛等大型乳企来说通过并购、挤压竞争对手、积极开发新产品等方式，也有可能会保持其继续增长。另外，乳制品行业不像钢铁、水泥等行业具有很强的周期性，因此具备较强的防御性质。    （二）行业发展因素    乳制品行业发展主要受经济、人口、消费习惯、消费能力等因素影响，由于乳制品是人们直接消费的食品，基于食品安全角度，行业受产业政策、奶源供应等因素影响也较大。2008年的三聚氰胺事件直接导致了一些乳企倒闭，也对伊利、蒙牛等大型企业形成非常强烈的负面影响。另外，像低温奶，受限于运输、冷藏条件，还受到区域地域的限制。    （三）行业发展趋势1、行业集中度进一步提升我国经济进入新常态，经济发展速度明显放缓，对于一些财务实力弱的乳企可能会退出市场，实力较强的乳企则可以在相对不景气的情况下通过扩张进一步抢占市场份额。2、品牌竞争进一步加强品牌背后是质量和信任，未来的乳制品行业的品牌竞争会越来越激烈，比如蒙牛并购君乐宝、雅士利，贝因美引进恒天然战略入股等，都是品牌之争，伊利、蒙牛每年投入的营销（广告）、赞助费用金额巨大，占到年营收的20%多，就是为了维持品牌在人们心中的地位。3、消费结构进一步升级以牛奶为例，消费升级分为几个层次：一是由原来消费不起到消费得起；二是由原来消费普通牛奶到消费品牌牛奶（包括进口）；三是由消费一般牛奶到消费高端牛奶。随着我国收入倍增计划、城镇化发展、经济水平提高、二胎放开等，上述三个层次的消费升级将会并存，这也是乳制品行业继续发展的坚实基础。4、国际化竞争将不可避免随着自贸区发展、对外贸易进一步开放，国外乳制品将冲击国内乳企的市场份额，也会给伊利、蒙牛等龙头乳企带来一批强劲对手。但反过来，随着中国走出去战略的实施，乳制品也要走出去强制市场。5、销售渠道进一步多元化乳制品传统的销售渠道包括超市、酒店、餐馆、学校等，近几年来电商、母婴店等新兴渠道异军突起，越来越占据重要地位，未来新的渠道还将出现，这将进一步考验各乳企的适应能力。（二）公司本身分析1、主要产品或服务。伊利股份主要生产乳制品，具体包括包括液体乳（酸奶及常温奶、低温奶等）、冷饮、奶粉等，其中液体乳2014年收入占其总收入比为78%。2、行业地位国内乳制品老大。3、产品竞争力以产品市场占有率考量，2014年伊利股份乳制品综合，奶粉、冷饮、液态奶、儿童奶市场占有第一。据伊利股份年报这是由中国商业联合会、中华全国商业信息中心公布的数据；而蒙牛年报披露根据尼尔森公司数据显示蒙牛液态奶市场占有率第一。4、经营历史93年改制成立以来，经营历史22年，且经受了三聚氰胺事件的冲击。5、商业模式研发生产产品出售，商业模式简单易懂。伊利拟在产品端进行产业链整合。6、管理层伊利的管理层以潘刚为首，1970年生，自2005年以来一直以董事长兼任总裁执掌企业，任期到2017年，而且是伊利股份第三大（2015年3季度）股东，其未来继续连任几成定数，管理层具有连续性，保障了伊利股份发展的稳定性。 潘刚年富力强，正值干事业的好时光，拥有清晰的战略定位和目标（在2020年进入全球乳业5强，实现从百亿级企业向千亿级企业的跨越），富有进取心和创新性。理性度：伊利股份作为行业老大，并没有过分去进行企业并购，也没有盲目的多元化。应该说管理层还是相当理性的。诚实度：造假的事情基本上未发生，但在三聚氰胺事件中伊利股份的反应还是有些不当。激励机制:07年由于股权激励费用确认直接导致当年利润亏损，碰上08年三聚氰胺事件又是亏损，曾经带上ST帽子；2014年员工持股计划中持股资金来源之一为“从公司扣除非经常性损益后的净利润提取”，广受诟病。管理层有侵蚀股东权益的嫌疑。7、诉讼纠纷有。2005年3月与中央储备粮呼和浩特直属库贷款纠纷（作为被告，败诉）；2005年3月法国帝梦尼公司质量纠纷（作为原告），正在仲裁；2004年2件合同纠纷。2015年之后未发生。8、负面事件07年、08年信息披露被证监部门要求整改；08年卷入三聚氰胺事件；12年个别全优 2、3、4段乳粉参照健康综合指标，产品汞含量有异常。9、核心竞争力品牌：伊利股份品牌家喻户晓，14年胡润品牌排名29（蒙牛排名38）；伊利股份多个产品，如纯年奶、金典、安慕希、舒化奶、QQ星、兵工厂、巧乐兹、金领冠等均很具有较高的产品竞争力。质控：全球食品安全管理体系FSSC22000为主线，全过程质量控制。与SGS(瑞士通用公证行)、LRQA(英国劳氏质量认证有限公司)、Intertek(英国天祥集团)达成战略合作,升级伊利全球质量安全管理保障体系,进一步提升伊利食品质量安全风险控制的能力。研发：能不断推出新产品。原料：拥有全球化乳业资源保障（新西兰、意大利基地）。渠道：拥有良好的渠道渗透能力，积极通过整合电商业务平台、拓展母婴店、药店等新型销售渠道，同时借助互联网技术，全面推进营销、供应链服务等领域的创新管理。10、面临主要风险竞争：蒙牛、进口品牌都是其强大的竞争对手，竞争需要更大的资源投入，稍有不慎就可能失去老大位置。安全：食品安全人命关天，经过三聚氰胺事件，人们（尤其是妈妈们）对任何的食品安全事件都相当敏感，一种、一件产品出事，全部产品受牵连。原料：奶牛疾病、奶源污染、异常气候、奶源污染、奶源大幅提高价格都会对伊利形成较大的影响。产品：产品老化，新产品推广不及预期等。政策：国家食品监管政策，如标准、生产许可证发放日趋严格，将影响伊利的资源投入和产品销售。11、财务稳定性07、08年利润出现了损，08、09年分红出现过中断，曾经被ST。二、公司财务分析本文主要以最近5年（2010年初-2014年底）为期间，结合2015年前三季度进行财务分析。总体上看来，伊利股份盈利能力上较强，成长性有些起伏不定，资产结构相对合理，现金充足，创造现金流的能力较强。（一）盈利能力分析1、加权净资产收益率5年平均值为26%，比较高，各年波动性不大。2、毛利率5年平均值30%，也比较高，各年波动性也不大。（二）成长性分析1、营收增长率5年平均值17%，不太高，而且有增长逐步放缓的趋势。2、净利增长率5年平均值52%，均值较大，但各年的波动性非常大。13年之后净利增长率逐步下滑，2015年前3季度仅为2.2%。确定无疑，伊利股份已步入缓慢增长的道路，其他乳制品企业形势也不容乐观。（三）财务结构分析1、资产负债率水平5年平均值为61%，2015年3季末为51%，资产负债表尚属健康。2、债务水平我主要使用借贷资本率这个指标，即“期末带息负债/期末净资产”，其中带息负债主要包括应付票据、长短期借款、应付债权及其它带息债务。伊利股份未发行公司债券，主要带息负债是短期借款，2014年底带息负债金额达到90亿元，2015年3季度末降低到63亿元。伊利股份借贷资本率5年平均值为45%，处于合理水平，2015年3季度末为32%，较2014年底的48%降低了16个百分点。总体债务水平不高。3、现金储备我主要使用净现金（现金及等价物-带息负债）占总资产的比率来衡量现金储备能力。伊利股份净现金占总资产的比率5年平均值6%，10、11年这个比率较低，12年比率为负值，最近2年来逐步提高。从上述分析看，伊利股份的资产负责状况是不错的，手中握有大量的现金，足以应付可能出现的经营危机。（四）现金流量分析5年来，经营性现金流量净额绝对值逐年提高，经营性现金流量净额占营业收入比率也逐年提高。

（五）销售费用伊利股份这种企业想要维持品牌的高知名度，必须持续不断地进行宣传和推广营销，因此有必要分析其销售费用。5年来，销售费用绝对值逐年走高，但销售费用占收入的比率基本维持在20%左右，尚属合理。三、资本市场表现1、不复权。96年上市以来，伊利股份股价大起大落，最低在08年6.45元/股,最高在13年52.24元/股。不复权价格容易给人误导。2、后复权。96年上市以来，伊利股份股价呈现不断攀升的态势，其中05年之前表现一般，05年之后表现突出。05年也是潘刚主政的开始。05年以来，从最低57元/股到最高1682元/股，10年增长了约29.50倍。真是名符其实的大牛股。四、白马老矣？ （一）白马放慢了脚步 14年6月，光大证券发表了一份针对伊利股份的看空研报，在报告中指出伊利股份未来5年将遭遇低温奶、常温酸奶和进口奶实质性冲击，并给出了卖出评级。白马股被券商看空比较罕见，光大证券的看空也有依据，也都是在未来可能发生的。不复权看，伊利股份的股价从06年6月份的约30元/股，到15年8月份的约13元/股，下挫幅度不少。当然，并不是因为光大看空，股价表现就不好。14年以来伊利股份的净利润增速确实放缓了，似乎在印证光大证券的观点，这不得不让人忧心忡忡。如果从后复权看，伊利股份的股价还略显好看些。不过在15年股灾期间，后复权的股价也是差点“回到解放前”。15年前三季度伊利股份的盈利答卷让人很不满意，营收同比仅增长8.96%，净利润同比仅增长2.20%。15年全年表现如何？不得而知，不过亏损的概率不大。16年、17、18年呢？会不会一路下滑下去？我想大家和我一样都有这样的担心。（二）需不需要过分担忧投资者对企业的关注重点往往在其盈利能力上，对企业的资产状况关注的不多。实际上，盈利产生的基础在于资产的投资。资产的投资一是通过自投，一是通过并购，通过自投形成的资产产生的收入利润增加是内生性的，通过并购则是外生性的。所以，伊利股份盈利能力的提升要么通过扩大再投资内生增长，要么通过并购实现外生增长来实现。1、资产状况如前财务分析所述，15年3季度末，伊利股份的资产负债状况良好，手中有大量现金储备可用，债务风险较低。不管扩大再生产还是并购，这都是基础。显然，伊利股份有这个财务基础。2、应对之策光大证券所说的三大冲击确实存在。伊利股份以液态奶为主要产品，未来会受到低温奶、常温酸奶和进口奶的冲击。如何化解冲击呢？理论上低温奶、常温酸奶的冲击可以通过调整产品结构、收购区域乳企来实现，进口奶的冲击可以通过参与国际竞争、并购或联合外资乳企来实现。我们看看伊利股份是否做出了相应策略调整。国际化以对冲外资乳企竞争。伊利股份在13年的经营计划中提到要“放眼全球，全面实施国际化战略，在新西兰投资新建年产 4.7 万吨婴幼儿配方奶粉工厂”；在14、15年的发展战略中提到要“有序推进国际化业务”。目前，伊利股份的国际化措施主要有：13年在新西兰投资的年产4.7万吨奶粉生产线项目获批，并分别与美国最大牛奶公司DFA、意大利乳业巨头斯嘉达达成战略合作；14年与荷兰瓦赫宁格大学合作成立伊利欧洲研发中心，与SGS、LRQA、Intertek达成战略合作；14年8月新西兰奶粉工厂（一期）生产基地已于投入生产，新西兰奶粉工厂（二期）、液态奶工厂正在做工程规划设计。调整产品结构。加大常温酸奶、低温奶的比重，这个目前还未查到相关资料，暂搁置一下。 收购：13年参股辉山乳业，其为辽宁区域龙头乳企；15年6月份,伊利股份公告拟收购贵州三联乳业，三联乳业为贵州区域性领军乳企，产品有巴氏奶,有助优化伊利股份的产品结构，目前，尚无下文。由此可见，伊利股份会谨慎地进行对区域乳企的收购、联合或重组。（三）历史验证伊利股份在经营历史上，多次遇到冲击，如蒙牛崛起、三聚氰胺事件、11年“举报门”、12年乳粉汞超标、13奶源荒等事件，股价曾一度大跌。但是这些事件并没有把伊利股份打趴下。伊利股份每次都积极应对，业绩时受影响，但总体一直向前。综上，伊利股份作为白马股，公司管理层积极应对各种挑战，相信继续发展壮大是大概率事件。五、估值及安全空间一个公司值不值得在二级市场投资，最重要的是要看其内在价值和当前价格的对比，价值高于市价则值得投资，低于则不值。因此，虽然伊利股份进一步发展壮大是大概率事件，但是不要买得贵了。（一）绝对估值估值基础：2014年底每股收益1.35，考虑分红摊薄为0.68，分红后总股本61.29亿股；预计15、16、17年每股盈利增长率5%、5%、10%，综合评价取值0.4（考虑到受争议的股权激励）。计算如下表：综上，取伊利股份内在价值估值区间为15-23元/股。相对估值待与蒙牛对比后做出。（二）安全空间为了防止估计错误，在上述估值基础上打7折计算买入安全空间为10.50-16.1元/股。建议分批次买进，不要一次性全仓。

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