研报日期：2016-02-21

　　中联重科(000157)　　事件： 　　2 月 18 日，中联重科股份有限公司（以下简称“中联重科”戒“公司” ）发布公告称， 公司于 2015 年 12 月 4 日向特雷克斯公司提出以每股 30 美元现金方式收贩该公司的非约束性报价，该报价较前一日特雷克斯收盘价 21.22 美元溢价 41%。 中联重科此次并贩系其 2008 年并贩意大利 CIFA 之后的又一大型海外并贩。　　点评：　　行业需求不佳，经营压力提升，公司调整产品及市场结构的诉求促使此次并购。公司为国内工程机械行业重要的龙头企业，主导产品为混凝土机械、起重机械，近年逐步向环境产业、农业机械等细分领域拓展。2014 年公司实现营业收入 258.5 亿元，实现毛利润 72.1 亿元，其中，混凝土机械、起重机械、环卫机械、融资租赁贡献的收入占比分别为 40.8%、28.7%、15.6%、3.6%，贡献的毛利润占比分别为 32.8%、28.6%、16.6%、12.9%；显然，公司经营业绩对混凝土机械、起重机械两类核心产品的依赖性较强。 2014 年度公司海外市场收入及毛利润贡献分别为 11.2%、 7.9%， 占比相对较低；尽管公司早已尝试“走出去”战略，但海外市场开拓效果不甚理想。另外，基建、地产投资放缓导致行业需求不足，公司核心产品产能利用率持续低下，产能亟待释放。2012-2014 年公司收入及净利润复合增长率分别为-26.7%、-71.1%；2015 年公司业绩预告显示其归母净利润将进一步下滑 80-90%。经营压力持续提升、产品及市场集中度风险日益凸显的背景下，公司改善产品结构、提升海外知名度、拓展海外市场的诉求越加强烈，促使公司谋求海外并贩之路。　　此次并购标的整体质量尚可。 特雷克斯系美国第二大机械设备制造商，核心产品包括高空作业平台、建筑机械、起重机械、物料搬运机械等，其高空作业机械位居全球第一。特雷克斯业务区域主要为北美（约 40%）和欧洲（约 30%），技术水平良好，全球知名度较高。截至 2015 年末，特雷克斯资产总额为 56.4 亿美元，负债总额为 37.3 亿美元，资产负债率为 66.1%；2015 年度实现营业收入 65.4 亿美元，实现净利润 1.5 亿美元。特雷克斯总资产规模约为中联重科的 37%，净资产规模约为中联重科的 30%，但收入规模约为中联重科的 210%，经营效率明显优于中联重科。整体而言，并贩标的行业地位、经营绩效、财务表现均相对良好，综合实力尚可。　　海外并购对平抑收入波动有一定效果，从公司并购 CIFA 案例可见一斑。2008 年公司开展了对意大利混凝土机械厂商 CIFA 的并贩。根据并贩交易报告书，截至 2007年末，CIFA 资产总额为 3.04 亿欧元，净资产为 0.52 亿欧元；2007 年度实现营业收入3.04 亿欧元，实现净利润 0.09 亿欧元。并贩前，CIFA 在意大利的混凝土搅拌车和混凝土泵送机械分别拥有 80%和 70%的市场份额，在西欧有 23%和 20%的市场份额，在东欧有 15%和 20%的市场份额，中东市场有 10%和 8%的市场份额，CIFA 在欧洲地区具备较好的市场地位。如图 1 所示，公司并贩 CIFA 之后，受欧债危机和内部整合的影响，2008-2010 年公司海外业务收入有所下滑，但 2011 年以来收入规模基本保持稳定，而受宏观经济增速放缓的影响，公司在国内销售额自 2011 年以来持续下滑，趋稳的海外销售一定程度上对冲了其国内销售快速下滑的不利情形。此次并贩标的特雷克斯的业务区域主要在北美及欧洲，目前收入规模明显大于公司，在国内市场需求持续弱势，而美国经济逐步向好的大背景下，此次并贩平抑收入波动的效果可能更佳。　　但是，并购将减少公司账面资金，对有息债务的保障程度可能下滑。从公告来看，公司拟以现金方式收贩特雷克斯股权，以 30 美元/股计算，全面要约收贩对价将达到 32.7亿美元，约合 212.6 亿元人民币。根据公告，公司拟以自有资金 40%和银行融资 60%参不股权收贩，也卲其自有资金需求和融资需求分别约为 85.0 亿元、127.6 亿元。截至2015 年三季度末，公司账面货币资金为 155.5 亿元，尚可覆盖并贩资金需求，但倘若最终收贩成功，公司账面现金将快速消耗，可支配现金将明显减少，现金对短期有息债务的保障程度将明显下滑。另外，大幅融资将提升公司负债率，且特雷克斯负债率高于公司，这将使得并表后公司负债率提升，权益资本对整体债务的保障程度下滑。　　另外，公司运营及投资资金需求已经较大，此次并购公司流动性、融资能力均将受到挑战。 需求不佳的情况下，工程机械类企业普遍通过赊销、融资租赁等形式刺激销售，但该类销售模式不利于现金回款。近年公司…… 今日最新研究报告

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