研报日期：2017-08-07

　　五粮液(000858)　　事件:近日水井坊 17 年中报中提及消费税从 5 月 1 日开始提高缴税税基，因此我们对近期市场担心的川酒消费税税基提高进行了弹性测算，同时跟踪了五粮液近期销售情况，认为消费税影响可轻松消化。　　投资要点：　　 川酒税基提高概率大，五粮液好于 16 年的茅台，主因税基提高幅度低于预期 提价即可消化。五粮液历史税率即较低，16 年税率5.5%，我们判断未来税基应会上调，但不会一次性提到市场预期的12%高点，主因公司由于环保相关法律规定享受部分税收优惠。且在费用率不变的情况下，最悲观假设下 17 年消费税提升 4-5pct，通过提价 5-7pct 即可消化，中性假设下消费税提升 3-4pct，提价 4-6pct即可消化。由于 16 年 6 成经销商按照 659 元打款且返利 30 元，4成经销商按照 679 元打款，测算 17 年普五吨价同比 14%，可轻松消化消费税影响。同时结合水井坊提价消化消费税的情况，不排除五粮液通过继续提价对冲，方式可能有直接提价、提高计划外和高端占比等。　　2Q 发货加速 业绩可能释放，基本面有望超预期。 结合草根调研，五粮液“百城千县万店”渠道逐步铺开， 内部改善逐渐兑现为业绩，2Q 起发货加速。以华东地区调研为例，4、5、6 月发货环比加速，同比分别 10-20%， 40-60%， 60-80%。营销人员团队达到 200 人左右，批价持续走高，位于 810 元左右，库存极低，步入业绩加速正循环。结合茅台中报略超预期情况，五粮液 1Q17 预收款 62.7 亿，不排除中报释放部分可能性。　　外 部受益于茅台有价无量，内部受益四重改善。2Q 以来茅台供应量偏紧，批价居高难控，为五粮液创造了最佳外部环境。我们从年初观察到五粮液改革巨变正在发生，逐一破解过去十年的困局，主要有 1）品牌力-通过营销改革提升品牌力。 费用投放从线上转向线下贴地营销，积极与新媒体合作等措施频出；2）渠道力-大商转小，混改绑定核心经销商利益。年初大商减量 25%，迈出大商转小第一步，预计未来将继续完成这一动作，同时严控新招经销商规模及质量，大大加强渠道掌控力；3）产品力-执行“1 3”战略，做普五上沿产品。同时清退部分不达预期的总经销系列，聚焦核心大单品。过去十年五粮液由于大单品战略不突出，备受质疑，公司确定聚焦“1 3”大单品，大大提升产品力；4)内部挖潜-李曙光上任后多次提出“二次创业”概念，结合五粮液和茅台经营效率对比分析，五粮液内部挖潜空间巨大，未来有望释放。 　　盈利预测与估值：五茅泸 17 年 PE 分别为 26x,28x,32x，五粮液估值提升空间最大。同时中秋国庆旺季即将来临，五粮液内部改善 外部茅台有价无量环境有利预计将带来业绩超预期增长，我们调高五粮液盈利预测至 17-19 年 EPS 分别为 2.19、2.65、3.07 元，对应 18 年 PE 仅 20X，维持“买入”评级。　　风险提示： 高端白酒需求回落；高端产能不足； 系列酒增长乏力。[东吴证券股份有限公司][点击查看PDF原文] 今日最新研究报告

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