事项： 天坛生物公告：公司拟以 14.03亿、4.03 亿元分别转让 100%北生研股权和 51%长春祈健股权，同时公司以 3.61亿元购买贵州中泰80%股权。重大资产重组剥离疫苗部分接近完成，上海所、武汉所、兰州所血制品业务成立公司、GMP认证、批件转移等事项进展顺利，但是土地产权交割等事项未毕，预计将于今年第四季度完成，将余3 月24 日复牌。 国信医药观点：1）本次公告证实了中生股份解决同业竞争的决心和推进力度。2）贵州中泰现有采浆能力仅为25 吨，未来借助成都蓉生管理水平有望大幅提高。3）剥离北生研和长春祈健，天坛生物不再承受短期巨大折旧账面损失。4）依据上海所的营收拆分，估计净利率水平为成都蓉生的一半，以此估计稀释后上市公司持有成都蓉生股权为67.7%。投资建议：预计17-20 年净利润维持38%的增速，17-19 年净利润为5.43/7.55/10.47 亿，对应17-19 年PE 为37.4/26.9/19.4X，维持天坛生物“增持”评级。 评论： 贵州中泰业绩较低，未来施秉浆站能否获批是最大看点 贵州中泰是国药集团旗下血制品厂商。贵州中泰生物科技有限公司是经国家食品药品监督管理局批准，于2008 年2月由原河南省中泰药业有限公司整体搬迁至贵州省黔东南苗族侗族自治州州府--凯里市。公司位于贵州凯里经济开发区春晖大道，占地面积5.6 万m2，投资规模超过3 亿元人民币，主营范围血液制品的研究、生产、销售。设计生产能力为年处理原料血浆500～800 吨，现有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（pH4）、人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白等5 个品种。 贵州中泰生产基地在贵州，估计现有3 个浆站（包括在建）。根据工商信息注册资料，贵州中泰下属三个单采血浆公司，其中于2017 年1 月建立的单采血浆公司（施秉县中泰单采血浆有限公司，以下简称施秉浆站）是近年来首家成立的单采血浆公司。施秉县原本为华兰生物2004 年招股书中披露的供浆地区，采浆能力披露为70 吨。施秉浆站在2007 年我国单采浆站企业改革，华兰生物未能保持施秉浆站的血浆供给。此后再2011 年贵州卫计委大规模关闭浆站事件中，施秉县也属于受到波及的地区。本次贵州中泰在施秉重新开设血制品公司，意味着贵州血制品政策可能仿造河南放宽。贵州中泰是仅有的两家生产线坐落在贵州的血制品企业（另一家为贵州泰邦），如果最终施秉浆站获批，那么未来巨大的新批浆站潜力将使天坛生物明显受益。 贵州中泰现有两个江西浆站估计采浆潜力共约60 吨。根据批签发数据计算，贵州中泰在江西的两个浆站估计最大采浆能力仅为40 吨左右。按照公告披露，则15 年由于GMP 认证被撤回造成停止生产，实际每年采浆量在25 吨左右。。但是考虑到同处江西的博雅生物，一般浆站均可获得30 吨或以上稳定采浆，因此我们预计贵州中泰如果充分开发已有江西浆源的话可以达到60 吨产能。 贵州中泰此前业绩亏损。根据中生股份信息，贵州中泰在14 年营收仍有4037 万，但15 年下滑严重，仅为2308万。从净利润情况来算，14 年亏损292 万，15 年亏损扩大为2176 万。2015 年初贵州中泰GMP 证书被收回，导致当年销售收入下滑，主营业务现金流有所下降，货币资金有所降低。本次收购其80%股权的定价为3.61 亿，估计考虑了未来生产规模扩大后能带来的收入折现。 剥离北生研和长春祈健，折旧损失减少现金交易北生研、长春祈健和贵州中泰，收获现金14.45 亿。公司拟以14.03 亿、4.03 亿元分别转让100%北生研股权和51%长春祈健股权，同时公司以3.61 亿元购买贵州中泰80%股权，因此合计公司将获得14.45 亿现金。由于折旧主要在北生研部分，预计2018-2021 年每年为2.5 亿左右.，预计剥离后天坛生物折旧与摊销将大幅减少。 长春祈健16 年水痘批签发、销售均大幅下滑。受到山东疫苗事件影响，长春祈健2016 年水痘疫苗继续15 年的趋势，大幅下滑。另外在16 年6 月，新闻报道四川江安曾有幼童在接种了长春祈健的水痘疫苗后死亡，虽然很可能与质量无关，但对声誉有伤害。主要受到山东疫苗事件之后的渠道影响，由于长春祈健主要依靠经销商代理模式销售水痘疫苗产品，整体销售出现大幅下滑，且由于产量减少，生产端成本有60%的上升，造成长春祈健亏损。 披露三大所采浆能力，千吨血制品国家队现身 16 年中生股份体系内采浆量达到1171 吨，总量大但是效率存在改善空间。公司公告了体系内各大血制品公司的采浆数量与浆站数量情况。16 年成都蓉生达到683 吨，而三大所+贵州中泰达到合计487 吨（权益浆量482 吨）。16年成都蓉生采浆量提升17.0%，成都蓉生体系外采浆量提升11.2%，均低于国内平均采浆量提升速度。从浆站平均浆量来看，成都蓉生为35.9 吨，而上海、武汉、兰州所以及贵州中泰分别只有23.1、22.4、12.4 和12.5 吨，低于全国约29 吨的平均单站采浆量。 十三五规划雄心勃勃：2400 吨内生+600 吨外延。按照此前公告披露的上市公司的发展计划，在十三五期间，通过提升单站采浆量和拓展浆站数量积极促进浆量的内生增长，力争至十三五末实现内延采浆量突破2,400 吨，重点加快湖北、湖南、四川、云南、江西等区域的浆站布局。同时利用上市公司平台，通过收购的方式，实现对浆站资源的进一步开拓，至十三五末，力争通过收购的方式实现外延采浆量600 吨。合计3000 吨的采浆量，以华兰生物吨浆市值3500 万对标，应当达到千亿市值，考虑到在成都蓉生中的占股，则权益浆量估计后也应当有700 亿左右市值。3000 吨采浆量的规划可谓雄心勃勃。 三大所剩余步骤稳步推进。从食药总局的GMP 认证和产品文号情况来看，上海所和兰州所已经完成并获得相应批文。只要武汉所完成后，实质障碍就得到解决。审计评估、履行相应决策程序和产权过户由于不牵涉到监管机构，预计将会较快完成。 如果采用采浆量将三大所注入成都蓉生，则当前市值溢价明显。如果按照采浆量比例计算三大所稀释比例，则天坛生物在上市公司中的股权稀释至54.3%，相当于16 年权益浆量为633 吨，按照可比企业华兰生物16 年1000 吨采浆量，吨浆市值3500 万左右估计，天坛合理市值在220 亿左右。与现有市值差距20 亿。但是这里假设了预期天坛可以改善吨浆利润至华兰生物的水平，如果保持现有70 万左右的吨浆利润水平，则合理估值仅为154 亿，与停牌前200 亿左右市值比较折价明显。 估计三大所按照利润比例注入成都蓉生。由于历史上成都蓉生与长春祈健均为按照净现值折现，实际上类似于PE估值的方式注入上市公司，且原三大所的净利润水平受到多种因素影响，很可能低于上市公司，如果简单按照吨浆市值注入，那么明显侵占上市公司股东权益，证监会审查可能出现障碍，因此我们预计很可能仍然以现有毛利率、净利率水平，以PE 估值方式注入成都蓉生。 中生股份净利率水平较低。从中生股份历年财务情况来看，其净利率水平在2009 年以来一直持续下滑。这与疫苗业务持续投入，但是预期收入结果不甚理想有关。国内1 类苗基本上完全由中生股份提供，其余厂商占比较小。一类苗的营销体系、毛利率、净利率水平均较为稳定。我们估计净利率大体在3%-10%范围内。09-10 年疫苗业务由于流感疫苗国家采购等事件影响，利润水平较高，但是之后随着疫苗生产的投入，我们估计十二五期间在百亿左右的水平，巨大的折旧与摊销费用造成净利率水平持续走低。 估计血液制品部分效率低于成都蓉生。根据中生股份和天坛生物财报披露数据，我们假设一类苗净利率约为5%，而估计总收入规模约为27-30 亿。我们假设一类苗部分在14-15 年基本稳定，估计贡献净利润1.4 亿左右，15 年除成都蓉生外血制品净利润估计为4000 万左右，与成都蓉生比较，合计利润占比仅为11.8%。如果净利率浮动1%，则血制品净利润浮动约2800 万，因此弹性较大。假如一类苗完全不盈利，则中生股份血制品部分净利润可以达到1.9 亿左右，与成都蓉生的3 亿左右净利润比较，占总体的38.8%。另外我们根据持续披露财报的上海所的营收数据估计净利率水平。上海所近三年来，最高的净利率水平约为21%，而14-15 年仅为6.5%左右，考虑到可能的摊销折旧因素，以经营性现金流计算，实际净利率在15%-16%。上海所采浆量约为130 吨左右，对应的吨浆收入估计在约230 万，估计血制品营收在3 亿左右。大约7 亿左右的营收来自于疫苗业务，其中水痘疫苗的批签发量约为长春祈健的50%左右，假设批签发量基本为以销定产，净利率水平与长春祈健差不多，则估计贡献利润为8000 万。 剩余部分一类苗同样假设5%的净利率，则血制品部分净利率约为15%，这与成都蓉生的30%左右的净利率相比低一半。 假设按照一半的净利率水平估计注入资产占比，约稀释24.8%。成都蓉生权益浆量估计为703 吨，而三大所为463吨，三大所血浆按照此前我们依据上海所净利润估计的1/2 的净利率水平计算，占据总净利润的24.8%。以此计算，则上市公司占成都蓉生的权益为67.7%，估计16 年权益浆量为789 吨。若以华兰生物约3500 万的吨浆市值计算，天坛生物的合理估值在276 亿，如果考虑到净利率水平折扣，则估值在207 亿，现在处于基本合理的位置。 天坛生物主要看点在于十三五期间采浆高速成长预期，考虑到高成长，继续给以“增持”评级。。从现有的吨浆市值来看，天坛生物基本估值合理，但是作为唯一的血制品国家队，十三五规划中给出了3000 吨的宏伟规划。考虑在成都蓉生中的权益占比估计为68%，则对应2020 年权益浆量2040 吨，每年采浆量增速要达到26.8%，考虑到效率和吨浆收入水平稳步提升，因此18-20 年有望达到近40%的归母净利润年化增速。以17 年5.44 亿净利润给以40 倍PE，当前合理估值220 亿左右。

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