开启转型航空新征程，打造民航产业领军者2016年10月18日 00:00 娉婷,王贺嘉天保基建(000965)低杠杆率、充沛现金助力业务扩张，地产主业筑建安全边际公司财务状况良好，现金流充沛，资产负债率显着低于房地产行业平均水平（ 2015 年末 CSRC 房地产业平均资产负债率为 76.6%）。截至 2016 年中报，公司在手现金 24.90 亿元，资产负债率仅为 31.13%。从营业收入构成来看，公司主要收入来源于房地产开发， 2015 年公司房地产开发收入 12.55 亿元，占总营业收入比例达到 96.1%。背靠大股东,天津保税区下唯一国有上市平台： 天保基建全名为天津天保基建股份有限公司，原为天津水泥股份有限公司，自 2007 年公司重大资产重组后，公司的主营业务变更为房地产开发和销售、物业出租和物业管理，同时更名为天保基建， 是目前天津保税区区属唯一一家国有上市公司。 公司实际控制人为天津港保税区国有资产管理局，国资背景浓厚。 天津保税区投资控股集团作为天津港保税区管委会下属国有独资企业，经管委会授权，主要承担天津港保税区、天津空港经济区和天津空港国际物流区的区域服务职能，同时还参与了空客 A320 系列飞机天津总装线等重大项目的投资和建设。地产业务为估值带来安全边际。 公司的房地产开发主要在天津滨海新区和空港经济区，均位于或邻近自贸区， 拥有土地储备建筑面积近七十万平米（截至 2015 年，公司拥有可售房地产项目权益建筑面积 60.1 万平米，持有型物业 8.9 万平米）。 对于可出售的地产项目， 我们计算得到可售地产 NAV 为 19.5 亿元。对于持有型物业，则按照 40 年出租期限进行折现，并假设平均出租率为 80%，计算得租金折现额为 11.6 亿元，减去 7 亿投资性房地产账面价值，则溢价现值为 4.6 亿。两者合计，可得房地产业务溢价现值为 24.1 亿元，地产板块 RNAV 为 69.2 亿元。进军航空产业，第二主业蓄势待发拟收购中天航空股权： 2016 年 6 月，公司董事会确定以 3.22 亿元收购天保投资公司持有的中天航空公司60%股权，目前尚待证监会批准。 根据该股权转让项目出具的资产评估报告，截至 2015 年 10 月，中天航空净资产 5.36 亿元， 1-10 月实现净利润 0.62 亿元，此次 60%股权转让作价 3.22 亿元， 相当于仅 1 倍的市净率和 8.6 倍的市盈率。 此项股权收购完成后，预计 2018 年起，每年可为公司带来 7000 万元左右的利润，按照航空板块 60 倍的 PE 来计算，估值可达 42 亿元。拟收购航空工业公司股权： 2015 年 10 月，公司公告拟收购天津保税区投资有限公司持有的天津航空产业开发有限公司 49.23%股权工作。 天津航空产业开发有限公司在 2015 年实现营业收入 1,496 万元，净利润 22.5万元，目前业务体量较小， 预计给公司带来的短期利润有限。 但未来随着股权转让的完成， 公司可以有效利用国家民航局的政策资源和中国民航大学的科研实力，依托自身的上市公司平台、资本实力以及在产业园区开发管理方面的经验，吸引更多企业入驻园区进行孵化，并对孵化成熟的科研项目进行产业化投资，进军航空产业， 进而为公司带来可观的收益。多元发展打开成长空间试水生物医药产业：共同设立生物科技产业园项目2016 年 7 月，公司发布公告，拟与中国科学院天津工业生物技术研究所（以下简称“中科天津所”）打造合作平台，以共同设立项目运营公司的形式， 开发、运营生物科技产业园项目。鉴于本次合作，中科天津所以其独资的资产管理公司为投资主体，与公司共同设立项目运营公司，项目公司注册资本为 300 万元，其中公司出资占注册资本比例为 51%。布局金融领域：竞拍渤海证券部分股权2016 年 1 月 19 日，公司以 12,281.3 万元竞得渤海证券 0.8646%股权（ 34,906,149 股）。 2015 年，渤海证券实现营业收入 34.8 亿元，同比增长 79.2%；归母净利润 14.9 亿元，同比增长 101.6%。 以渤海证券2015 年的净利润为基准，按公司持股比例计算的投资收益达到 1.3 亿元。投资建议天保基建是目前天津保税区区属唯一一家国有上市公司， 财务状况良好，现金流充沛， 目前以房地产业务为主业， 拥有土地储备建筑面积近七十万平米， 国资背景浓厚， 具有地理位置和政策资源的双重优势，房地产主业估值 69.2 亿为股价带来安全边际； 与此同时，在政府和控股股东的支持下， 公司积极进军航空产业， 目前对中天航空和航空产业公司的收购正在等待证监会审批， 完成后预计每年可为公司带来 7000 万元左右的利润，该部分资产估值 42 亿元。 此外公司还不断拓展业务领域，试水生物医药和股权投资，具有良好的发展前景。目前公司总估值 108 亿元，对应的目标价为 10.7 元， 我们认为，随着天津自贸区的发展和公司收购中天航空股权的完成，预计公司的营业收入和净利润将会呈现较高的增长速度。 我们预测天保基建 2016/2017/2018 年的 EPS 为 0.28 元， 0.37 元， 0.51 元，相对应的 P/E 为 24.4 倍， 18.4 倍， 13.3 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

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