2016年7月22日，中弘集团下属境外子公司衍昭与A&K Cayman LP、AK Equity Holdings Ltd.等相关方签订《A&K购买与出售协议》，作价3.86亿美元购买其持有的A&K公司90.5%的股权。而本交易推进期间，正赶上监管形势趋严，跨境交易审核、资金出境限制，使得此次跨境并购交易陷入困境。　　审批备案流程久？资金出境难？跨境并购回温慢？即使在监管层层严控之下，跨境并购的源动力依然存在，境内上市公司对境外技术成熟、管理经验完备、品牌口碑良好、市场客户资源丰富的标的热情依旧不减。未来跨境并购交易的趋势怎样变化，如何进行巧妙的交易结构和募资策略设计，避开监管层层壁垒，顺利达成交易，使上市公司在行业中得以跃升，中弘股份（000979）在本次交易中作出了很好的回答。　　本次交易的标的Abercrombie& Kent(简称A&K)，通过旗下子公司提供定制化及针对团体的高端旅游行程服务。从事该业务50多年以来，A&K在全世界高端旅游界备受好评，先后屡次获得业内国际大奖，2015年，A&K更是被评为世界旅游公司的第二大品牌，A&K服务客户包涵了英国皇室成员，欧美各界名流正要，营收状况良好，在业界享有极高地位。　　通过本次交易，中弘股份将在原有文化旅游地产业务基础上，拓展在高端旅游业务方面的经营，与A&K进行强强联手，完善自身产业链，填补亚洲高端定制旅游业空白的同时，利用A&K良好的品牌效应和口碑效应，拓展国际化全球化的经营布局，提升业内竞争力。　　就目前监管趋严的形势下，跨境并购交易审批和备案流程耗时长，且存在不确定性，外汇管制，资金出境难。在本次交易中实行了“两步走”的交易策略。　　第一阶段，中弘股份及其控股股东通过引入外部投资者，使得第三方先代替上市公司进行“过桥收购”，第二阶段，再由上市公司将标的回购，一方面规避境内监管审批不确定性的风险，为推进交易节约了时间，另一方面为交易解决了资金问题。　　本次方案在外汇监管最严的时候，通过债转股、外部融资者股份代持、债务平行置换等交易设计安排，在大股东的“强势助攻”下完成本次跨境并购。那么本次方案对于跨境并购又有哪些的新的参考呢？　　01　　控股股东搭建并购基金，先行收购标的　　中弘股份完成对标的的收购共分两个阶段，在第一阶段，上市公司控股股东中弘集团主导，通过上市公司境外子公司衍昭，拟作价3.86亿美元，通过对外部融资方的股权融资及借款，向美国上市公司Fortress下属主体及相关方收购A&K公司90.5%股权。交易标的已于2016年9月完成交割。　　其间，为推动交易快速进行，避免监管审批的不确定性，第一阶段中，上市公司实际上将衍昭100%股权“暂时出售”给外部融资方，名义上由外部融资方代替上市公司对标的进行“过桥收购”。　　1.1　　控股股东成立并购基金　　本次交易的第一阶段，上市公司控股股东中弘集团主导，将其下属境外子公司衍昭100%股权出售给中国华融下属境外子公司Massive Reward, 作价1亿美元。　　控股股东中弘集团下属境外子公司衍昭作为本次交易的收购主体，对标的A&K进行收购。在交易锁定期，衍昭作为本次交易的并购基金，其唯一股东中弘集团境外子公司崇知香港于2016年7月向衍昭提供借款5100万美元，作为购买标的A&K90.5%的保证金。　　紧接着，2016年9月，崇知香港将其对衍昭的5,100万美元借款转股为衍昭5,099股股份，本次增资后，崇知香港仍为衍昭的唯一股东，持有衍昭5,100股股份。　　1.2　　转让并购基金份额：引入出资者　　根据交易双方协议约定，2016年7月22日，衍昭先行支付5100万美元作为本次交易的定金。　　但受对外投资监管政策的影响，中弘集团下属子公司珠海横琴崇知就发改委商务部的备案审批方面的流程尚未完成，境内资金出境亦受到了限制。为保证交易能够顺利推进，按照《A&K购买与出售协议》约定时间完成交割，同时为交易价款支付获得境外融资，中弘集团将其通过崇知香港间接控制的衍昭100%股权转让给中国华融间接控制的境外子公司Massive Reward。　　与此同时，解决资金出境受限，最关键的解决方式就是尽快筹集境外资金，交易中也引进了境外投资者RRJ Capital通过其子公司Forest Asset进行借款融资，绕开了资金出境难的壁垒。　　简单地说，中弘集团为了如期完成交易，将交易主体“暂时转移”给本次交易的融资方之一，避开了境外交易监管的备案审批流程。在完成交割之后，上市公司再将衍昭进行回购，最终达到将A&K收入囊中的目的。　　此阶段交易步骤如下：　　衍昭以1亿美元对价向Massive Reward 发行10,000股股份，中弘集团将其通过崇知香港间接控制的衍昭100%股权转让给中国华融间接控制的子公司Massive Reward。　　崇知香港将其持有的衍昭100%股权合计5,100股股份转让给MassiveReward。　　投资基金RRJ Capital 通过其下属子公司Forest Asset，向衍昭提供2.35亿美元借款用于收购A&K公司90.5%的股权，该股权同时质押给Forest Asset，作为上述借款的担保。　　至此，A&K的股权、债权结构如下：　　自此，并购基金衍昭100%股权归Massive Reward所有，上市公司不再持有其股权份额。此次交易最终交割价格为3.86亿美元，两个外部融资方进行的境外股权债权融资共3.35亿美元，作为支付此次交易的剩余价款，使交易标的于2016年9月顺利完成交割。　　1.3　　债转股：时间换空间　　在交割完成后，为推进上市公司对标的的“回购”，保留RRJ Capital提供的2.35亿美元借款，衍昭于2016年12月进行了债务重组，对Forest Asset提供的2.35亿美元进行了“债转股”的安排，Massive Reward与Forest Asset成为衍昭的股东。　　并且，出于对外部融资方的收益保障，和上市公司对标的经营管理权的保证，衍昭对股权结构进行了独特的AB股股权结构设计，Massive Reward持有的合计15,100股股份变更为B类股份，ForestAsset对衍昭的2.35亿美元借款转为23,500股A类股份。衍昭的股东之持股情况如下：　　根据规定，持有AB股的股东都有获得公司分红的权利，但持有B类股份的股东(MassiveReward)在涉及A&K 的任何事项(包括但不限于处置、估值)的股东会中，仅有权利收到股东会议通知，但没有权利参与股东会、在股东会中发言或投票，持有A 类股份的股东在包括A&K事项在内的有权表决的决议中，拥有一票表决权。　　A&K被衍昭收购后的股权结构如下：　　“债转股”的安排，使得原借款资金得以保留，节省了上市公司为回购标的而进行新一轮融资的时间，“以时间换空间”推动上市公司对标的的收购。　　02　　上市公司向并购基金购买标的　　本次交易的购买和退出方式是非常独特的。通常跨境并购交易中，上市公司通过对并购基金其他股东回购股份，实现并购基金的退出，完成交易闭环。　　在本次交易特别之处在于，首先由并购基金衍昭向其股东回购份额，实现股东的退出，接下来上市公司向衍昭购买标的，而所用资金也是由退出的股东提供借款。这一安排，对外部融资方来说达成了一个“变相股转债“。　　2017年5月8日，中弘股份发布公告拟作价41249.26万美元，以全现金支付的方式，通过境外子公司Neo Dynasty向衍昭收购其持有的A&K90.5%股权。　　2.1　　债务平行置换：上市公司承接全部借款　　这一阶段，上市公司为完成对衍昭持有标的的A&K90.5%股权进行收购，对交易和资金进行了如下安排：　　(1)由Neo Dynasty的母公司Ocean Sound代为支付本次交易对价；　　(2)衍昭以其获得的本次交易价款分别向Forest Asset和Massive Reward按照其持股比例回购其持有的衍昭股份；　　(3)Forest Asset、Massive Reward以衍昭回购股份所得价款，分别向Ocean Sound提供1亿美元、2.35亿美元借款，对于Forest Asset和Massive Reward，这相当于“变相的股转债”；本次交易完成后，上市公司持有A&K90.5%的股权将质押给Forest Asset，上市公司的下属子公司Neo Dynasty100%的股权将质押给Massive Reward；　　由于衍昭获取本次交易价款后需要直接向ForestAsset、Massive Reward支付回购款，因此本次交易价款拟直接由Ocean Sound支付给Forest Asset和Massive Reward。　　在此阶段交易完成后，A&K股权结构变更如下：　　中弘股份通过其境外子公司间接持有A&K90.5%的股权，两个外部融资者不再持有A&K的股权份额。　　在这一阶段，上市公司通过债务平行置换，实际上分文未出，承接了全部借款共3.35亿美元，对衍昭持有的A&K的90.5%股权进行收购。　　对于MassiveReward和Forest Asset来说，债务平行置换使外部融资方“变相股转债”，外部融资者对并购基金持有的股权转化成债权，这样的安排降低了融资方的收益风险，在后期标的公司未产生分红的情况下，可以避免颗粒无收的境遇。　　2.2　　大股东提供无息借款　　考虑到目前外汇紧缩的管理政策，同时降低上市公司境外短期还款付息压力，控股股东中弘集团以境外资金向上市公司提供无息借款7750万美元，中弘股份将以境内自有资金尽快偿还控股股东。　　2.3　　外部出资者获得收益　　值得一提的是，Forest Asset和Massive Reward在这一阶段结束后不再持有标的A&K的股权，上市公司对A&K进行收购的总额41,249.26中,包括了二者之前提供融资所获得的收益部分。　　经上市公司公告披露：　　本次交易的价格41,249.26万美元=衍昭收购A&K支付的价款38,600万美元+前次收购支付的中介机构费用274.09万美元+衍昭持有A&K股权期间承担的融资成本2,375.17万美元。　　其中，融资成本包括，2016年9月23日至2017年6月30日期间，根据约定，Massive Reward提供的1亿美元融资利息1,050万美元，Forest Asset提供的2.35亿美元融资成本=承诺费(CommitmentFee)58.75万+23,500万×7%×281/365=1,325.17万美元。也就是说，外部融资方MassiveReward的债权收益为10.5%，Forest Asset的借款年利息收益为7%。　　本次交易中，标的A&K的支付价款仍为3.86亿美元，标的估值未有溢价，因此，回购阶段外部投资者持有标的本身未增值，融资者获得的收益全部来自于各方约定的借款的融资利息。　　在完成上市公司承接了外部融资者的全部借款之后，为对外部融资者进行收益保障，Forest Asset向 Ocean Sound提供贷款2.35亿美元，年化利率为7%，Massive Reward向 Ocean Sound提供贷款 提供贷款 提供贷款 1亿美元，年化利率为12%，其他融资费用2.5%/年。　　上市公司将持有A&K 90.5%的股权质押给ForestAsset，上市公司的下属子公司Neo Dynasty100%的股权将质押给Massive Reward。　　03　　并购汪点评　　3.1　　控股股东的强势助攻　　在监管严、审批备案不确定性高、资金出境难的环境下，控股股东中弘集团在交易过程推动和境外融资方面提供了绝对的作用。　　在交易第一阶段，中弘集团作为主导，将交易主体衍昭100%股权转让给具有中资背景的中国华融境外子公司Massive Reward获得了股权融资，同时引入境外融资者的借款，由此，在境外募集到了此交易阶段所需的全部资金3.86亿美元，对标的先进行了“过桥收购”。并且，由2016年7月转让衍昭100%股权，到2016年9月完成对标的A&K的交割，收购绕开国内监管审批流程，历时仅仅两个月。　　在交易第二阶段，控股股东中弘集团为上市公司收购标的提供境外无息贷款，为上市公司节约了融资成本的同时又免去了新一轮融资的时间，在整个交易中给了上市公司极大的“助攻”。　　3.2　　AB股设计：平衡各方利益　　交易中，外部融资者进行了债转股，为交易的进行争取到了时间，缓解了融资压力，同时，对股权结构巧妙的AB股设计，平衡了外部融资者的利益风险。　　AB对各方利益和风险的均衡：　　(1) 从股权结构上来看，Forest Asset、Massive Reward分别持有衍昭60.88%(A类股份)、39.12%(B类股份)的股权，中弘集团不持有股权。MassiveReward在涉及A&K的任何事项(包括但不限于处置、估值)的股东会中，仅有权利收到股东会议通知，但没有权利参与股东会、在股东会中发言或投票。持有A类股份的股东Forest Asset对本次交易涉及A&K的决定具有绝对控制权。　　(2) 从融资者收益安排来讲，根据协议约定，A股持有股东Forest Asset自2016年9月23日支付2.35亿美元借款本金之日起，享有固定利息。2016年9月23日起，MassiveReward享有以固定价格将其持有的衍昭股权出售给中弘集团的期权(put option)。　　利益分配层面来说，此安排使B类股东在保证收益的同时给予融资方更大的灵活性，期权的安排，实际上由中弘集团承担了后期整合中经营风险所带来的收益不确定性。　　3.3　　上市公司的权益：债转股，零出资　　在交易第一阶段，为避免审批流程的不确定性，控股股东主导将标的“暂时出售“给外部融资方，同时引入外部融资借款以推动交易。紧接着，债转股这一设计将外部融资保留在了并购基金中，时间换空间，一举免除了再度进行境外融资的流程与时间。　　协议中规定，上市公司控股股东中弘集团对标的持有实际经营管理权，衍昭无实际经营业务，其持有的主要资产为A&K90.5%股权，在A&K6名董事会成员中，中弘集团派驻3名董事参与经营管理。Forest Asset、Massive Reward均不参与A&K实际经营管理。　　通常在跨境并购“过桥收购”的安排中，上市公司通过与外部投资者共同出资参股并购基金，互相制约，避免风险的同时，筹集资金进行交易，并取得对交易标的的控制。在本次交易中，上市公司控股股东并未对并购基金持股，但通过巧妙的并购基金结构设计，以“零出资”、“零股权”实现了对标的A&K的实际经营管理权。　　3.4　　收购细分行业龙头，跨境并购源动力！　　在跨境并购中，境内企业寻求境外标的源动力主要表现在：上市公司对产业升级的追求、通过估值进行套利的空间、境内一级市场资源短缺以及境外成熟并购市场的供给充足。　　在就本次交易而言，跨境并购源动力仍然有所体现，上市公司以期通过A&K优质的品牌效应和在高端定制旅游业的行业地位，完善自身产业链、产生协同效应、进行差异化发展，提升自身竞争力，获取行业先发优势。交易标的A&K在行业地位、品牌效应、盈利能力方面，均对上市公司有着巨大的吸引力。　　行业地位与品牌方面，作为高端定制旅游这一细分行业的龙头，A&K在全世界高端旅游界享有较高声誉。A&K致力于提供全球顶级奢华私人订制式的高端旅游服务，拥有优秀的管理、服务团队，以及先进的技术平台和丰富的旅游配套产品。客户涵盖了包括英国皇室成员，美国前总统卡特、比尔克林顿，著名慈善家比尔盖茨、大卫洛克菲勒，好莱坞著名影星等世界名流。　　就盈利能力而言，A&K客户端的驱动因素主要为高端旅游行业的整体发展趋势、A&K提供的旅游产品和服务对客户的吸引能力等因素，供应商端的盈利驱动因素主要是上游供应商的提供的服务价格、A&K与供应商合作密切关系等因素。　　A&K过去两年的财务指标如下：　　2015年、2016年A&K的营收分别为274,346.69万元、313,076.84万元，增长率达到14.12%，公司营业收入增长良好，净利润分别为2,496.97万元、-2,243.77万元，主要原因是2016年激励性股权计划，而产生的股份支付管理费用大幅增加导致当期净利润为负。扣除股份支付的影响后，A&K2016年的净利润为7,571.56万元，较2015年度的净利润大幅增长。　　随着中国境外旅游业爆发式增长，境外高端定制旅游服务这一市场空白亟待被填补。中弘股份通过收购A&K，一举占据目前发达国家高端旅游市场的同时，可以利用标的优秀的管理团队和技术平台，与上市公司产生协同效应，进行亚洲新兴市场高端旅游业务的开发拓展。　　随着对中国甚至亚洲市场的开发，A&K营业收入将会大幅增长，与此同时股份支付将会逐步减少，A&K未来为上市公司带来的盈利增长将呈更加乐观的趋势。　　3.5　　监管关注哪些重点？　　深交所于2017年5月19日发布问询函，问询涉及的一些问题，也反应了当下监管对交易的关注重点。　　(1) 跨境并购海外标的审批风险：问询函中，就交易方案在境外需要获得审核批准的情况，以及对交易的影响，作出了问询。类似A&K这样自身实力强，拥有多家境外子公司及资产的交易标的，境外审批流程复杂，耗时长，对交易能否如期交割，是否有不确定性风险，监管表现出了关注。　　(2) 融资协议的披露以及融资成本的合理性：本次问询中，就交易作价依据，其中的中介机构费用、融资协议披露、融资成本等方面合理性进行了询问。为避免非理性投机，监管于2016年年底开始实行外汇紧缩政策，因此，就交易中融资合理性这一点尤为加强了关注。　　(3) 标的的业绩以及现金流是否可以偿付相关借款本息支出，及其对应的保证比例也在问询函中涉及。在完成交易后，债务偿还的风险也是监管所关注的重点，本次交易将标的作为质押担保，标的的未来业绩会对债务偿还带来潜在风险，所以，标的现金流状况成为监管关注重点。　　(4) 标的的业绩可实现性：此次交易业绩承诺非常特别，业绩承诺是控股股东所作，控股股东承担了业绩不达标的风险，并且在交易过桥资金方面以无息贷款的形式提供，并未获得收益，进一步说明控股股东在整个交易中强势协助的作用。　　04　　跨境并购趋势判断及理由　　随着监管环境的变化，跨境并购趋势也呈现出风云变幻的趋势。2016年并购市场可谓是繁花似锦，如渤海金控（000415）、新潮能源（600777）、德尔股份（300473）等大体量、收购行业龙头、大笔境内资金换汇出境的交易高潮迭起，。　　自2016年底，跨境并购交易趋势产生了很大的变化。　　就体量来说，出于资金换汇出境的压力，相较于2016年世纪游轮（002558）、渤海金控等几个大体量跨境并购交易，2017年跨境并购交易更偏向于较小体量的交易，在今年完成的几例交易中，通灵珠宝（603900）450万欧元收购比利时Leysen珠宝81%股权、爱尔眼科（300015）1800万美元收购美国AW Hehcare Management 75%股权，相较于去年动辄上百亿的交易，买方在很大程度上减缓了筹集资金换汇出境的压力。　　就行业选择而言，迫于资金出境压力，也源于境内企业对境外技术品牌等方面成熟的标的的需求，境内买家更倾向于在境外收购“小而精”的细分行业龙头企业。本次交易，中弘股份就通过收购欧洲高端定制旅游服务行业翘楚A&K，快速完善自身产业链，占据境内高端旅游服务市场。之前小汪@并购汪与大家解读的爱尔眼科、通灵珠宝、天翔环境（300362），收购标的也是境外国家细分行业的龙头企业。　　就募资策略而言，境内融资出境显然难行，海外直接融资比例占比将增加，这样一来，一方面，拥有强势控股股东的上市公司，控股股东层面对募集境外资金可以起到主导作用，中弘集团作为上市公司的控股股东，在本次交易中牵头外部融资方进行股权转让和资金募集，是推动交易顺利进行的关键。　　另一方面，现金流较好的标的也将会受到更多青睐，标的本身拥有更强的融资和担保能力，是募集境外资金的关键，也是设计高LBO资金募集策略的前提。　　在交易的退出安排中，跨境并购也不再单方面局限于追求短期内以上市公司为最终退出渠道，退出安排有向多样化的趋势发展，并购基金的角色也越来越多元化，本次交易中对并购基金的结构设计就非常独特，初期通过将并购基金股权转让给外部投资者进行融资，并高效率完成收购，通过AB股设计，上市公司以“零出资”、“零股权”对交易标的保持了控制。自去年起，艾派克（002180）、南京新百（600682）、白银有色等交易中，退出环节就有对收购标的进行拆分出售、将标的作为长期性股权投资等安排。

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