核心投资逻辑：1、双鹭药业的重磅药来那度胺获得CFDA绿色审批通道，通过的概率极大，将给公司带来翻天覆地的变化。2、通过草根调研，我们发现来那度胺在多发性骨髓瘤领域的空间没有市场认为的这么大，反而在其他适应症比如淋巴瘤领域有更大空间。3、经过测算，如果公司能够拿到多发性骨髓瘤和淋巴瘤的适应症，来那度胺将贡献12亿元左右的净利润，加上原有业务，总净利润空间能够达到18亿元，给予25倍PE的话市值可达450亿元，存在翻倍空间。4月24日，国家食品药品监督管理总局（CFDA）药品审评中心的一则公告引起市场的广泛关注，来那度胺和阿法替尼两种抗肿瘤药物为临床急需或与我国现有治疗药品具有明显的临床优势而被纳入优先审评程序。其中的来那度胺由双鹭药业申报，是临床急需的治疗多发性骨髓瘤（MM）的一线用药。消息一经公布，双鹭药业当天就收获一个涨停，第二天又大涨5%，接下来几个交易日则陷入盘整。市场对于来那度胺将给公司带来的影响众说纷纭，有券商研究报告以及雪球大V给出了较为乐观的预期，而投资者显然要冷静地多，融资余额未见明显上升。本着对钱负责的态度，我们采访了上海一家三甲医院的一名血液科主治医生，来一期草根调研。调研之前我们先来看看一些基本资料。来那度胺是美国药企Celgene的原研药，2005年上市，是目前治疗多发性骨髓瘤疗效最显著的药品，研究显示超过一半的病人服用该药后可以延长存活时间达到3年以上。另外它也是可以有效治疗骨髓增生异常综合症（MDS）唯一的药物，临床结果发现64％的MDS病人用来那度胺治疗后无需再用输血来治疗MDS。2015年来那度胺全球销售额为58亿美元，在中国的定价与美国差不多，一盒价格约为6万元左右，可以服用一个月。Celgene在中国为来那度胺申请了4个专利，其中核心化合物专利获得部分授权，但将于2017年7月到期；三个适应症专利分别针对MDS和淋巴瘤，专利保护期到2023年；关键的MM未获得适应症专利。双鹭药业对来那度胺在合成工艺和中间体、晶型及药用组合、固体剂型三个层面获得了专利保护，将绕过Celgene申请国内化合物专利和适应症专利。接下来，我们看一下调研获得的信息。一、多发性骨髓瘤发病率在十万分之一到二，以老年人为主，临床上通常先选择万珂（硼替佐米）控制病情两年左右（因为Celgene的来那度胺价格太高，所以医生一般不会），然后再进行自体干细胞移植，移植后看情况再选择服用来那度胺（很多病人会从印度买）。这一点从券商的研报中得到的“2015年样本医院来那度胺销售额只有1338万元，而万珂销售额则有2.12亿元”基本符合。二、Celgene针对MM和MDS患者购买来那度胺有一个优惠活动——买三送九，按照6万元一盒的价格计算，一年的费用也就18万元。这一点在券商研报中完全没有提及，说明双鹭药业的产品上市后定价不可能太高，顶多9万元一年，按照我国7万MM患者计算，这部分市场空间只有63亿元人民币，假设20%的患者选择双鹭的产品，一年销售额也就12亿元左右，保守给予30%净利率则贡献3.6亿元净利润。三、来那度胺不仅可以用于骨髓瘤，在淋巴瘤领域也有很大的联合用药需求。淋巴瘤发病率为十万分之七以上，远远高于骨髓瘤，市场空间更大，而且Celgene对于淋巴瘤患者没有推出优惠活动，所以这部分需求被完全抑制。接受采访的医生表示：如果双鹭的产品能够上市将是广大淋巴瘤患者的福音。淋巴瘤每年新增患者9万人左右，5年生存率接近50%，说明总的存量患者超过30万人，按照20%患者选择双鹭，人均年费用5万元（因为联合用药）计算，年销售额则为30亿元，30%净利率则可贡献9亿元净利润。发病率患者数量人均费用市场空间贡献净利润骨髓瘤十万分之一7万人9万元/年63亿元3.6亿元淋巴瘤十万分之七30万人5万元/年150亿元9亿元来那度胺业绩预测（按20%渗透率、30%净利率计算）综合以上信息，我们可以发现，对于双鹭药业的来那度胺的投资逻辑不在于目前市场主流观点认为的多发性骨髓瘤的市场空间，而在于适应症的扩展。如果双鹭只能拿到多发性骨髓瘤的适应症专利，那么其贡献的每年3亿多元的净利润抵掉贝科能受医保改革下滑后对市值增长的贡献较为有限。反之，如果双鹭还能够拿到淋巴瘤的适应症，那么来那度胺的净利润空间就达到12亿元以上，加上公司当前业务的6亿元左右的净利润，总的净利润空间为18亿元，保守给予25倍市盈率，则双鹭药业的合理市值为450亿元，而当前公司市值200亿元，有翻倍空间。所以，我们建议投资者重点关注公司的来那度胺审批进度、公司公告以及互动平台的信息披露，及时作出投资决策。风险提示：来那度胺审批未通过、来那度胺适应症审批范围。

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