雅戈尔半年报已经出来几天了，这是很多雅粉都非常期待的一份财报，作为持有雅戈尔已经十年的老粉，我也不例外。这两天抽时间做了下功课，认真地看了几遍财报，对自己关心的一些问题进行了必要的分析和比对，已经有了初步的答案。总结一下，在雪球上贴出来，与朋友们共同探讨交流一下。因为雅戈尔账上有１７０余亿的长期借款，短期贷款也达１４０余亿，多年来负债率居高不下，尤其去年底开始大手笔投资中信股份后，中信股份的股价每况愈下——半年报显示，雅戈尔共持有中信股份１４.５亿股，占中信总股份的４.９９%，成本价在１７４亿人民币，约为每股１２元人民币，折合成港币约在１４－１５元之间，这意味着在中信身上，雅戈尔约有一成以上的浮亏——这更加大了很多朋友对雅戈尔流动性风险的担忧。正因为如此，我也非常关注这一点。在阅读财报的过程中，我对鸭子有关现金流量的部分予以了格外的关注。当然，关注某一部分，不能只看这一部分，我们必须站在全局的大视野中观察和分析，而且得出的结论，也必须对自己总体的投资行为有所支持和借鉴。所以总体上看，在财报的阅读和分析中，我主要围绕着以下四个方面进行：一是偿债能力是否有保障？二是经营是否稳健？三是资产是否低估？四是股价坚挺是否有基础？我今天的这份半年报分析与总结，也将因循这四个方面进行。首先，让我们摘抄一下半年报上的一些现成数据：（１）资产负债表主要数据：流动资产：２７６.６亿，其中货币资金７９，５亿，存货１３０亿非流动资产：３６７.８亿，其中可供出售的金融资产２４０余亿资产总计：６４４.４亿，稍低于年初的６６２.８亿流动负债：２３０.８亿，其中短期借款１４０.４亿非流动负债：１８４.７亿，其中长期贷款１７２.５亿（与年初持平）负债合计：４１５.６亿所有者权益：２２８.９亿（２）利润表主要数据营业总收入：８６.７亿（经细查，品牌服装产生营收２１亿，代工及其他业务产生营收１亿，服装板块总体贡献约２２亿营收；地产板块约产生营收６４亿）存货中，服装约１７亿，较年初下降２亿（雅戈尔有降低去库存动作，效果明显），地产１１２.５亿，较年初减少８亿。营业总成本：７４.４亿，其中营业成本４８.２亿三项费用中，销售费用、管理费用正常，波动不大，唯有财务费用大增约１２０%。经检索得知，系融资费用大增所致（呵呵，想到中信！）——这笔费用，在未来数年，恐怕很难再降下来喽。投资收益：２４.９亿归属股东净利润：３０.７亿基本每股收益：１.３１元（３）现金流量表主要数据经营活动产生的现金流量净额：－５.１亿（对，你没看错，这个数字是负数）投资活动产生的现金流量净额：７.１０亿筹资活动产生的现金流量净额：１６.７亿总体上看，营收和利润，都没有大幅的增长或下降，与去年同期相比，基本持平（记住，去年同期可是股市行情火爆期哦）。如果仅从这一个角度看，鸭子的财报，没有大的意外，也没有大的惊喜，是一份让人昏昏欲睡的财报。但是仔细看看现金流量表和资产分债表，会让一些重仓的朋友倒吸一口冷气的：经营活动产生的现金流量今年上半年竟然是负数！流动比率约为１.２，这一数据公认的安全值是２；速动比率０.６４，这一数据公认的安全值是１；负债率是０.６５，这一数据一般认为，低于０.３是安全，高于０.５是危险的。玛蛋，这样一算，凉气从脚底咝咝上升——臭鸭子，死鸭子，怪不得最近股价不死不活不上不升呢？原来如此！嘿嘿，别急，我们继续分析——下面，我们先解答第一个疑问：鸭子的偿债能力是否有保障？如果有保障，那就意味着它的流动性不成问题，如果没有保障，那么流动性才能成为让我们担心的问题。在观察和分析现金流量的问题上，我们不能简单地看经营现金流净额一个指票，也不能仅看它表面上呈现出的数字是什么，有两个方向必须深入追究：一是为什么造成现在这副模样？二是要与历史上的数据相比，看它是恶化了，还是改善了。经营活动产生的现金流净额从数值上看，是负数，而且还是负５亿，但深挖一下，我们就能看到，上半年仅服装板块推行“大店战略”就投入了５个亿。如果没有这一项支出，仅此一项就能找补回来。地产板块的储地、新建工程，又是十几个亿，再加回来，数据不就好看了吗？再则，哪怕以经营现金流量净额现值看是负数，加上投资产生的现金流净额７个多亿，这两项产生的现金流量也即转负为正了啊。我推算，下半年这个数据就会明显好转，服装板块不会大幅追加单项开支，地产板块经营与上半年持平，则全年现金流量净额可达１４－１７个亿之间。其他三大偿债指标若与年初相比，我们发现流动比率年初仅为１，而现在则回升了约２０个百分点，至１.２，速动比率由年初的０，４９回升至０.６４，负债率则与年初的０.６９大体持平。也就是说，在偿债能力上，半年报所体现出的数字要总体好于１５年年报所体现出的水平。是的，上半鸭子近５０亿元的增发，大幅改善了财务数据，提高了偿债和抵御风险的能力。如果说半年前鸭子是让人放心的，那么半年后的今天，鸭子是更让人放心的；如果说半年前的鸭子是让人不放心的，则半年后的今天，鸭子则是相对让人放心的——反正，它的偿债能力是明显比半年前提高了。而且，继续深挖年报，我们对鸭子的偿债能力会有更进一步的信心：在近３７０亿的非流动资产中，可供出售的金融资产就达２４０余亿。这２４０亿的资产中，按公允价值计量的有２００亿，按成本法计量的近４０亿。在偿债风险暴发时，只要股市不再暴发类似去年那样的流动性危机，这２４０亿元资产是很容易转化兑现为货币资金的。如果算上这部分隐性的“流动资产”，则鸭子的流动比率能迅速补充到２以上的高位水平。综上，我得出一个结论：增发成功后，雅戈尔已经大幅提高了偿债能力，发生流动性风险的可能性很小。心梗塞、脑梗死的问题基本可以排除。偿债能力与流动性风险是近年来市场主流机构诟病和漠视雅戈尔的主要原由之一。但我认为，这不是问题。可能会有朋友说：就你能，你比机构还牛Ｂ？嗯，这个，怎么说呢？——从去年在对待中小创的问题上，我认为市场中表现得比机构好的投资者，多的是，不光我ＴＴＢ一个。我不知道这算不算是一种牛Ｂ？卸掉心头最大一个块垒，我们再来谈第二个问题：雅戈尔的经营是否稳健？不熟悉鸭子的朋友凭印象会得出：不就做一衣服的吗？有什么好聊的呢？而熟悉鸭子的朋友都知道，鸭子的业务范围早已经远远不是做衬衫那么简单了。实际上，今年上半年在８６亿的总营收中，服装板块仅贡献了２２亿，剩下的７５%是由地产板块贡献的。而在６４４亿的总资产中，仅可供出售的金融资产就高达２４０亿。鸭子早就不是二十年前那个只会做衣服的小服装厂了。服装、地产、投资，三箭齐发，已是带头人老李坚持十多年的大战略了。这些年，服装不好，地产好，地产不好，投资好——这就像ＴＴＢ的股票组合，适度的分散，达到东方不亮西方亮的目标——总之，总是能在众人怀疑和看衰声中交出一份份让股东满意的答卷。扯得有点远了，既然是半年报分析，那就还是看财报说话——分板块来看，今年上半年三大业务也可有千秋：服装板块：营收同比微降７%，利润贡献３.９个亿，但同比下降近２５%。这个数据略让人意外。但仔细分析不难发现，仅实施“大店”战略即投入了５个亿，降低促销降府存，又使毛利率下降了近３个百分点，至６５%左右（注意，下降后还能高达６０%以上，试问当今Ａ股中还有多少比例的企业能达到或超过这一水平的）。这两方面原因，使服装板块上半的净利润较去年同期有了明显的下降。我赞同半年报中“短期下降”的说法。忽略短期下降，我们分明看到服装的转型上级之路已顺利上路——“龙马汇”成员半年增加了近５０万人，总数达到了２５７万。我记得这个数记在１４年才突破百万，没想到短短一两年时间，又翻了一倍多。而这２５０多万的会员就贡献了服装板块约６６.７%的业务。嗯，是的，照此速度发展下去，未来几年雅戈尔的Ｏ２Ｏ业务会得到质的变化，百亿营收不是梦！地产板块：继续深耕宁波、苏州两地，“双城记”之龙头战略稳扎稳打。宁波售价同比上涨４%，销售面积同比上涨４１%——地产去库存也战果卓著啊。苏州售价同比上涨４８%，销售面积同比上涨２３%，可谓量价齐升——晕，没有买房的苏州人民真悲催啊。在建项目９个，在建面积１０４万平方米。嗯，这意味着未来３－５年，雅戈尔的地产销售业务是有充足的货源保证的。事实上今年上半鸭子的主要利润来源，半壁江山是由地产板块贡献的。未来国家只要不出超常规的地产调控打压政策，地产板块是能保证正常营收及稳定盈利的。而且管理层还在积极探讨养老地产的经营方向。虽然现在还没有什么实质性进展，但这番规范再次让我们见识了老李作为优秀商人的灵敏嗅觉。Ａ股股民不是都爱炒概念吗？鸭子可是Ｏ２Ｏ、养老概念齐全啊。投资业务：今年上半年因改变联创电子会计核算方法，产生收益１２.４亿元，售卖金融资产（主要是指卖出了部分浦发银行），产生了３.３亿的收益。嗯，跟去年同期相比，大幅下降是自然的。但它超总资产三分之一的投资性资产握在手中，就是未来收益的最大保证啊。除了将来可能的资本利得，每年仅股权收益（主要是红利收入）也相当可观。比如中信，持有１４.５亿股，中信计划中期分红每股０.１港币，仅此一项即可分红１亿人民币。而这可是要记入下半年利润表的。如果哪一年哪一天，再来一波牛市，或它持有２１%股权的浙商财险上市——画面太美，不敢想像。综上：鸭子的经营，有压力有挑战，近期总体表现也很沉闷，但把眼光放长一点，我还是忍不住地想表现一下乐观的情绪。第三，雅戈尔的资产是否存在低估的问题？有网友按照鸭子的三大业务板块及市场给予相关板块的平均估值进行计算，得出鸭子的市值被大幅低估的结论。我基本上是赞同这类说法的。可能在计算方法和相关数据的采集上略有出入，但总体上还是一个不错的思路。比如，以鸭子重仓持有的中信股份为例，目前港股市净率估值仅０.７倍，鸭子的持仓成本也在净值之下，市场明显低估了。而且不仅中信，鸭子持有的金融资产目前绝大部分都是银行、保险等大金融行业。这是一个整体上被低估的板块——虽然饱受市场白眼，经受经济下滑冲击，但各家半年报显示，经营都非常稳健，一些重点指标甚至已有先期见底征兆。这些，都是鸭子的优质资产。我不知道市场会在什么时候纠错，但我认为市场早晚会进行纠错。这里也忍不住提醒一下：近年来，雅戈尔管理层一直饱受市场人士不务正业的批评，但同时又被冠以“炒股高手”的称号——鸭子近年来明着暗着大力布局大金融板块，这番操作，是否应该引起我们普通投资者的充分注意呢？最后一个问题：雅戈尔股价的走势分析？从总体上看，我认为鸭子目前的内涵价值在３０元上下，放大一个长周期的大维度上看，这个价格是有实现的可能的——当然，还是那话，什么时候实现，我就不知道了。３０元的估价明显是一个长期的估值，短期走势，我大胆判断，很难有趋势性的大涨机会——鸭子的业务构成决定了，它的弹性相对大盘总是具有一定的滞后性。道理很简单：只有牛来了，它持有的资产水涨船高了，而且它开始大卖股票了，它的价值真正体现了，它的股价才会有所表现。所以，想大量的买入它，或者想大量的卖出它，都需要耐心——最好等一等。我的意思是：想买的，可以再等等，看还有低吸的机会吗？想卖的，不妨再等等，看价值能够回归吗？也许有人会说：屁话！看了半天，等于什么都没有说。我告诉你：我说了很多，只是你没看懂而已。你看不懂，说明你有待于修炼，或者，你根本不适合搞投资。关我何事呢？

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