笔者曾经少量持有过恩华药业，该公司是市场公认的小白马，故而估值一直不便宜，不敢重仓买入，反而在2015年上半年全部卖出了。在写作《投资的本源》时，也没有把恩华药业列入好公司名单，原因是成长性与估值不甚匹配，也没有进行过实地调研。在2016年股灾3.0中，股价遭遇重挫，原因是有几个新药撤回了申请，以及大股东公告计划减持。2月19日公司发布了年报，试着分析下公司的基本情况。公司2008年7月23日上市，2016年2月23日，总股本4.85166833亿股，2015年每股收益0.53；每股净资产3.74。2016年2月23日，收盘价格21.30,2015年PE40.18倍；PB5.69倍。从2006年到2015年，九年营业收入复合增长率16.57%；净利润复合增长35.32%。股价上市首日收盘价14.05（后复权价），2016年2月23日收盘84.61（后复权），八年复合收益率25.16%。若按照2015年6月17日最高收盘价格170.58（后复权价格），七年上涨1114.09%，复合收益率42.85%；2015年6月18日公司向8名发行对象非公开增发新股，募集资金5.5亿，增发价格每股41.08元，按照2015年的每股收益，当时的动态PE高达77.51倍，机构投资者也真够热情，在市场火热时，机构投资者的风控意识似乎比个人投资者也没好太多。从整体财务数据观察，公司的经营状况可以说是中规中矩，营业收入的增长率和销售净利润率很一般，主要是其中有相当一部分是医药商业，根据2015年度的年报数据，医药商业收入12.9亿，占总营收的46.62%，毛利率5.13%。医药工业的营收是14.42亿，毛利率73.57%，去除商业部分数据，单算医药工业部分，销售净利率大致18%左右，净资产收益率数据也相当不错，2015年数据有下滑，是增发增厚了净资产所致。经营性现金流净额也在合理范围之内，尽管有大量的应收账款，2015年的应收账款和票据合计6.12亿。公司的净利润增长率从2006年到2015年复合增长35.32%，相当不错的增长率，但是近三年有放缓的趋势，尤其是2015年增长到了最低点15.71%，即使遭遇多重利空，PE还是有40倍之高，是何原因呢？让我们从年报中寻求答案吧。公司主要从事中枢神经类产品的生产，包括麻醉类、精神类和神经类医药原料及其制剂类产品的生产制造。全球中枢神经药物行业规模巨大，据统计，2010年全球中枢神经药物市场规模超过了1,200亿美元，占全球药品销售总额的15%左右，预计到2015年将达到1,600亿美元。在全球中枢神经药物消费总额之中，美国占比高达49%，欧洲和日本占比分别为26%和9%，我国仅占到全球消费总额的3%，由此可见，国内中枢神经药物行业和国外相比仍然处于起步阶段。随着中国社会经济的快速发展、社会生活节奏的加快、竞争压力的加大以及老龄化趋势的加剧，造成中枢神经系统疾病患者的数量日益增加。根据中国疾病预防控制中心精神卫生中心在2009年公布的数据，我国各类精神疾病患者人数已在1亿人以上，重性精神病患人数已超过1600万，其中约70%的患者未得到有效治疗。神经精神疾病在我国疾病总负担中已排名首位，约占中国疾病总负担的20%，预计到2020年，这个比率将上升至25%。中枢神经领域病患人数巨大并持续增长，催生了巨大的中枢神经药物市场。全球最大的医药市场咨询调研公司美国艾美仕市场咨询公司曾预测，到2020年，中国中枢神经类疾病市场规模将达到甚至超过1000亿人民币，预计中国中枢神经类药物将持续保持高速增长的趋势，增长速度远高于国际市场。公司是国家定点麻醉及精神药品生产基地，是国内重要的中枢神经系统药物的生产商和销售商，同时也是国内唯一一家专注于中枢神经系统药物研发和生产的制药企业。近二十年来，公司集中资源从事中枢神经药物的研发、生产、销售，拥有国内最丰富的产品线，形成了公司独特的核心竞争力。从以上数据和陈述中，我们能得出什么结论呢？1）中枢神经类药物中国只占全球消费总额的3%，中国人口占全球人口大致20%，空间不小；2）中国各类精神疾病患者1亿人以上，70%未得到有效治疗，又是一个巨大空间；3）预计到2020年中国中枢神经类疾病市场规模将达1000亿人民币，令人血脉偾张的数据；4）公司是国内行业领先者。综合以上，可以说公司未来前景非常光明，但也有令人疑惑的地方，譬如说2015年总的市场规模是多少呢？保守点按500亿计算，公司中枢神经类药物2015年营业收入是14.42亿，占比2.88%，与龙头地位不太相称啊。其他大部分市场都被外企瓜分了吗？年报第29页，有如下解释：国内中枢神经药物行业面临的市场竞争格局：目前我国中枢神经药品市场主要由外资企业（包括合资企业）占据，各大外资制药企业均拥有中枢神经药品，且外资产品均在各细分市场占据相对优势。可惜没有披露具体的数据，以及我们的差距究竟有多大，是否有追赶的可能等等。公司在年报中陈述了有很多竞争优势，但真正的优势还在于行政保护，形成了很高的进入壁垒，由于我国对麻醉和精神类药品采取定点生产和布局的政策，企业要获得该类药品生产许可要求非常严格，定点生产企业严格按照麻醉药品和精神药品年度生产计划安排生产。麻醉药品和一类精神药品实行政府定价，药品出厂价格和批发价格由政府统一制定，全国零售价格也将逐步统一。因此，我国麻醉和精神药品市场是一个控制型的市场，药品从研发、生产、销售、流通都受国家计划的严格控制。市场竞争强度相对较低，企业利润率普遍高于医药行业利润率。受行政保护固然有受益的一面，但同时也会对企业的发展会有一些制约，譬如研发的方向是否受政府控制，企业对新药的研发投入会否积极性不高，2015年公司研发投入占营业收入比例2.63%，不算太高。企业的战略是采取聚焦策略，专注于中枢神经药物细分市场，以及以内生增长为主，这些都无可厚非，只是公司有很大一部分医药商业的业务，不理解管理层是如何考虑的，从年报中可以看出好几家医药流通子公司经营状况非常一般。好了，该谈些关键话题了，目前股价能买吗？公司PE最低是在2008年，30倍左右，大部分时间都是在40倍以上，最高时到过90倍，当前的估值处于偏低位置，但考虑到2015年增长率也是最低，也算合理，加之目前整体市场处于低迷期，不可能有很高的估值。公司2015年年报中对2016年的经营目标是利润增长20%，若今后5年都能保持20%的复合增长，现在的40倍PE只能算相对合理，也不便宜。考虑到今后市场的空间，以及公司在行业中的地位，当前的价格可以适当尝试性建仓，若再下跌10%可以加仓，若下跌20%可以重仓介入。

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