作者：田加强/陈竹/曹阳     报告来源：中信医药

相关股票：复星医药（600196.SH）、复星医药（2196.HK）

1、投资要点

公司概况：全产业链布局典范，整合能力逐步彰显，国际化战略层层深入

公司具备药、械、分销和医疗服务的全产业链布局，且具备把握产业趋势的前瞻性投资眼光。在未发生大型并购的情况下，公司2014、2015、2016H1扣非净利润增速达29.7%、24.4%和26.8%，内生性增长的强劲有望改变市场对于公司类PE企业的认知。此外，公司是行业中国际化战略实施时间最早且执行程度最为深入的标的之一，随着国际化战略的层层深入，公司的长期发展空间正被逐步打开。

制药工业：核心产品壁垒较高，研发即将步入收获期

制药板块占公司收入比例最大，核心产品壁垒较高，其中优帝尔、优立通、青蒿琥酯2016年有望取得6、3、5亿元以上的收入，同比增长超过100%、100%和40%。研发方面：公司研发投入长期位于行业前2名，单抗药研发方面稳居我国行业第一梯队，其中利妥昔、曲妥珠单抗类似物研发进度国内领先，预计于2018、2020年前上市，阿达木、贝伐珠单抗类似物预计2022年前上市，且均有望成长为10亿元重磅药物。

医疗服务：静待业绩释放，有望成为中国的HCA

公司将医疗服务业务作为长期战略重点。我们认为凭借不断扩大的医院规模、强大的整合能力及旗下医院间的协同效应，公司有望成长为中国的HCA。截止至6月30日，公司核定床位3018张；在建及待并表的床位近7000张，有望于3年内全部实现运营及并表。预计板块2017年起将迎来业绩释放期，16/17/18年收入增速有望超过15%/25%/25%。

医疗器械与诊断：制造业务稳步推进，代理业务华丽转型

制造业务：公司在体外诊断领域布局较早，其中亚能生物H股上市后有望步入发展新篇章；公司通过收购Alma Lasers，确立了医美激光器械市场的国际领先地位，有望充分分享我国医疗美容的行业性机遇。代理业务：达芬奇手术机器人手术量增长迅速，有望为公司持续贡献可观的利润。同时，以与IntuitiveSurgical建立合资公司为标志，公司迈出了从代理模式向JV模式华丽转型的关键一步，未来该模式有望实现复制，使公司从代理商向研发和生产伙伴角色转变，分享更为丰厚的产业链利润。

估值位于历史低位，存在较大修复空间。

1）纵向来看，公司估值（PE，扣非）已经接近2008年以来的最低位置；

2）公司是一家具有强大整合能力的医药企业，而非PE公司，这一点理应在估值上有所体现；

3）公司板块间的协同效应正逐步释放，多元化公司的估值压制因素有望打破；

4）公司A股对H股溢价率显著低于行业平均；

5）复宏汉霖等子公司的上市有望迎来相关板块的价值重估。

股价催化因素：

业绩有望超预期；

单抗研发取得突破性进展；

Gland收购完成。

风险因素：

药品招标降价风险；

药品研发风险；

医院床位建设进度不及预期。

盈利预测、估值及投资评级：

暂不考虑Gland Pharma并表，预计公司2016-2018年摊薄后EPS 1.22/1.45/1.72元，对应PE分别为19/16/14倍，其中药品、服务、器械板块2016年净利润为9.83、1.40、1.76亿元，参考可比公司估值，分别给予30、55、40倍估值，对应市值为294.9、77.0、70.4亿元；同时，按照市值和账面价值，分别给予国药控股股权价值和非主业资产257.6、35.0亿元估值，分部估值汇总后合计市值734.9亿元，对应目标价30.15元，给予“买入”评级。

2、投资聚焦

创新之处

本文是近两年市场中的首篇复星医药深度研究报告，考虑到公司业务较为复杂，我们一方面对公司战略、药品、医疗服务、医疗器械和医药商业板块做了全面和系统性地梳理，更为重要的是，我们认为公司近几年部分基本面的变化并未得到市场的充分认知，针对市场对于公司的分歧之处，我们逐一做了深入探讨。我们认为市场对公司的主要分歧和认知不充分的地方在于：

1. 基本面方面

PE vs 医药企业？市场对公司是一家医药PE公司的认知依然较为普遍，认为公司过分依赖于外延式并购，对于是否具有产业的运营能力和内生增长存在一定隐忧；

国际化战略：市场注意到了公司的国际化布局，但对于其战略内涵和公司已经得的进展认识并不充分；

制药板块：公司较行业龙头毛利率较低，对其核心竞争力存在一定担心；药品研发方面公司长期投入大量资金，但似乎研发周期较长，何时可以在业绩上得以体现？

医疗服务板块：自2009年起公司即开始布局医疗服务板块，但2016年上半年业绩增速并不明显，是否医疗服务板块的业绩已进入了低速成长期？

医学诊断与医疗器械板块：公司2016年上半年代理业务收入超过30%，重要原因是达芬奇手术机器人代理业务收入的高速增长。但代理业务存在一定合同解约风险，未来业绩增长的可持续性如何？

2. 估值方面

公司目前估值水平相对较低，且历史估值水平一直不高，未来估值水平是否难以具有较大提升？

通过回顾公司过去的发展历史和近几年公司的战略布局，并对各个板块行业空间、竞争格局和公司竞争力的进行分析，我们的观点如下：

1. 基本面方面

公司内生增长强劲，产业运营能力和整合能力已得到充分验证。我们认为公司是具备产业运营能力、整合能力强大的医药企业，而非医药PE公司。首先，公司的并购目的以战略布局为主，而非财务性投资，外延并购为未来长期的内生性增长奠定了产业基础。更为重要的是，公司在营销、研发等方面的整合效果显著，2014年、2015年、2016H1扣非净利润增速达29.7%、24.4%和26.8%，考虑到公司2014年以来并未发生大型并购（Gland尚未并表），因此增长基本全部来自内生，充分验证了公司具备PE医药公司没有的产业运营和整合能力；

我们认为公司是同行业中国际化战略实施时间最早且执行程度最为深入的公司之一。公司国际化战略已从产品和服务的国际化、对外合作的国际化步入运营管理的国际化，深度层层递进，长期发展空间正逐步打开；

公司现有核心品种壁垒较高，研发即将步入收获期。公司目前19个品种销售过亿，且多数为独家品种（或剂型），产品壁垒较高，其中核心品种如优帝尔、优立通、青蒿琥酯等放量超出市场预期。同时，公司毛利水平改善空间较大，预计未来制药板块净利润增速将持续超过收入增速。此外，公司研发收获期渐行渐近，多个在研单抗类似物将于2-5年内陆续上市，均具备成长为10亿元重磅品种的潜质，其中利妥昔和曲妥珠单抗类似物分别有望于2018、2020年上市，研发进度稳居国内前3，先发优势明显；

医疗服务板块在建床位稳步推进，未来2-3年内有望迎来业绩高速增长期。截至2016年上半年，公司核定床位合计3018张；在建及待并表的床位近7000张，有望于3年内全部实现运营及并表。预计2017年起公司医疗服务板块将迎来业绩释放期，2016/2017/2018年板块收入增速有望超过15%/25%/25%；

公司以器械代理业务为起点，正向合资（Joint Venture，JV）模式华丽转型。短期内达芬奇手术量的提升具有持续性，耗材收入预计将是利润的主要增长点。同时，公司将与IntuitiveSurgical的全资子公司共同建立合资公司，这一方面将双方的合作关系长期绑定，，更重要的是公司迈出了从代理模式向JV模式华丽转型的关键一步，未来该模式有望实现复制，使公司从国际一线医疗器械品牌的代理商向上游的研发和生产伙伴角色转变，分享更为丰厚的产业链利润；

2. 估值方面：

我们认为当前低估值水平不可持续，在多重因素叠加下，公司的估值水平具有较大的修复空间。

1）纵向来看，公司估值（PE，扣非）已经接近2008年以来的最低位置；

2）公司是一家具有强大整合能力、内生增长突出的医药企业，并不是医药PE公司，这一点理应在估值上有所体现；

3）公司板块间的协同效应正逐步释放，多元化公司的估值压制因素有望打破；

4）公司A股对H股溢价率显著低于行业平均；

5）复宏汉霖等子公司的上市有望迎来相关板块的价值重估。

股价催化因素：

业绩有望超预期；

单抗研发取得突破性进展；

Gland收购完成；

复宏汉霖等子公司完成上市。

风险因素：

药品招标降价风险；

药品研发风险；

医院床位建设进度不及预期。

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