研报日期：2017-05-10

　　联发股份(002394)　　汇率贬值、控费及子公司贡献促16 年净利大增，17Q1 业绩增速放缓　　16年公司实现营业收入37.39亿元，同比增7.52%，归母净利润3.94亿，同比增33.80%；扣非净利3.12亿元，同比增40.50%，EPS1.22元，10派3元（含税）；　　16年净利增速大于收入主要受益于毛利率升、费用率降，人民币贬值汇兑收益增加促财务费用减少3103万元，另外子公司联发热电40%剩余股权于15年8月开始并表（16年全年并表）、子公司联发天翔印染、联发领才逐步减亏也有贡献。若不考虑根据业绩增长相应提取了较多激励金增加管理费用的影响、预计净利润在4亿以上、增速可达40%左右。　　17Q1收入8.89亿元、净利0.60亿元、扣非净利0.37亿元，分别同比增1.72%、2.87%、-11.30%，EPS0.19元。17Q1扣非净利出现下降主要受到毛利率下降影响、且汇率贬值及联发环保新能源并表贡献减弱，净利增长主要为处置固定资产收益及政府补助增加。　　16年期间费用率降0.21PCT至9.89%，17Q1继续同比下降0.49PCT至11.05%。其中销售费用率、财务费用率持续下降，管理费用率因按照公司长期激励基金管理办法计提长期激励奖金而持续上升。　　棉花、棉纱销售贡献收入增长，主导产品色织布自16Q3 以来存在压力　　（1）对16年收入进行拆分：　　分行业看，16年纺织服装、热电（包括电、汽、污水处理、压缩空气）、其他（主要是棉花销售）分别实现营业收入31.51亿元、6101万元、5.27亿元，同比增6.39%、4.69%、15.22%。　　其中纺织服装类产品色织布、印染布、服装、棉纱、印花布分别实现收入17.81亿元（-0.35%）、5.63亿元（ 1.65%）、5.04亿元（ 7.73%）、2.94亿元（ 93.58%）、787万元（新增）。色织布收入下滑主要是对内部销售增加、合并口径存在抵销，实际销售增加。　　分地区来看，16年内销收入增37.41%、收入占比由15年的28.86%提升至36.88%，主要为材料子公司棉花销售增长较大贡献，而色织布等主要产品出口占比仍在75%左右；美国、欧洲、日本收入分别增-8.56%、 2.04%、-49.63%，出口收入整体下降4.60%。　　（2）对收入季度变化进行分析：　　16Q1-17Q1收入分别同比增10.88%、7.66%、-6.26%、19.08%、1.72%。收入占比最大（47.63%）的产品色织布收入基本持平，但Q3以来外需较弱致色织布订单量有所减少，17Q1色织布外需未见好转、叠加高基数影响收入下滑幅度加大。16年收入增长主要来自子公司纺织材料公司经营的棉花、棉纱对外部销售增加，16Q4收入增幅较大主要为当季对外销售棉花较多，17Q1棉花销售继续贡献收入增长、但色织布收入下滑幅度加大，导致总体收入增速放缓。　　 贬值和内外棉价差收窄利好色织布毛利率，整体毛利率受到多板块综合影响、长期来看存上行空间　　16 年公司毛利率升1.29PCT 至21.90% ， 其中色织布、印染布、服装产品毛利率分别同比上升1.43/0.37/3.18PCT。　　16Q1-17Q1毛利率为19.10%（ 0.37PCT）、20.97%（ 0.37PCT）、24.07%（ 4.44PCT）、23.40%（-0.04PCT）、17.66%（-1.43PCT）。Q3毛利率同比明显上升，主要为人民币汇率贬值贡献；Q4汇率贬值幅度加大但毛利率同比持平，主要受到当季子公司棉花销售业务贡献收入较大、而其毛利率偏低从而拉低总体毛利率影响；17Q1毛利率有所下降主要为当季订单量不饱和从而增加单耗以及棉花销售继续增长拉低毛利率。　　公司主导产品色织布（16年收入占比47.63%）受到汇率和棉价变化影响较大，一方面主要原材料为棉花（成本占比55~60%），另一方面色织布出口占比75%左右，汇率波动将通过人民币计价的订单价格影响毛利率、以及带来汇兑损益。16年色织布毛利率同比上升1.43PCT，主要受益于人民币汇率贬值与国内外棉价差收窄（订单价格参考国外棉价，国内外棉价接轨有利于公司降低成本）。　　由于公司产业链布局全面，拥有色织布、印染布、服装、棉纱、印花布、热电等多个业务板块，整体毛利率受到各业务板块及板块结构变化综合影响。长期来看，一方面多个业务板块产能利用率暂未饱和、随着这些产能得到发挥、固定成本将被摊薄；另一方面公司产能向海外转移为确定性趋势、已经（拟）在柬埔寨和埃塞俄比亚进行产能布局，随着海外产能项目的成本和关税优势得到体现，预计整体毛利率存在上行空间。　　持续拓展海外产能，柬埔寨制衣产能整合待提效，拟于埃塞俄……[光大证券股份有限公司][点击查看PDF原文] 今日最新研究报告

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