对军工股研究很少，很多标的业绩一般，市场还时不时的来一番概念炒作，估值也大多高高在上，关注较少。　　　　对海格通信到是一直在跟踪，《投资的本源》第6章中也入选中国好公司之列，是作为科技股的代表。　　　　先看下公司整体的历史经营状况，全景表  单位 人民币亿　　　　截止2016年5月04日，公司总股本：21.45751654亿；2015年每股收益：0.27 元；每股净资产：3.02元；分红：每股派现0.15元；2015年5月3日收盘价12.22，2015 PE 45.26倍；PB 4.04倍；市值262.2亿；　　　　从2010年上市以来的5年，营业收入从9.6576亿增长到38.0658亿，复合增长率31.56%；净利润从2.4113亿增长到5.7959亿，复合增长率19.17%，看起来还算不错。从2007年到2010年公司的营收和利润几乎是原地踏步的，上市给了企业很好的发展机遇。对公司有些了解的投资者都清楚，公司近几年在市场上有很多的并购动作，在营业收入上尤其体现得明显，同时国家重视军队现代化，信息化的投入，公司主业也迎来了较好的发展机会，2014和2015年公司的业绩增速都超过了30%。　　　　经营性现金流净额一直表现的不理想，2015年到是有很大的改善，销售净利润率15%，不错的指标，ROE只有8.94%，稍低了些，考虑到2015年融资增加了11亿的净资产，去除这个因素后ROE达到10.7%，但是与其他高科技企业相比还是低了一些。　　　　按照杜邦分析，ROE=销售净利润率*资产周转率*权益乘数=0.1523*(38.06/98.95)*(98.95/64.82)=0.1523*0.3846*1.5219=0.089　　　　 ROE不高，原因在于资产周转率太低了，98.95亿的总资产，相对应的营业收入38.06，周转率仅仅0.3836次，万科2015年这个数据是0.3198次，同样的科技企业，海康威视2015年这个数据是0.8316次。　　　　这也是本文用了“负重前行”这个标题的原因之一，公司的经营状况确实有别于通常的科技企业，体现出几个特点1）资产重；2）业务广；3）产业链长；4）子公司多；且地域分布分散；5）投入大；6）股权结构和激励；7）国企背景；8）资本运作。　　　　一．资产状况　　　　公司2015年报第111页，固定资产12亿，商誉13亿，应收账款17.5亿。年报第11页，公司拥有海格（科学城）产业园、北斗产业园、无线科技大楼等产业园区，建筑面积超过20万平方米，正在建设规划面积约10万平方米的北京海格园，筹备建设规划面积约10万平方米的生产科研大楼。合计要达到40万平方米，资产真是有点重。　　　　二．业务范围　　　　公司已形成军民融合、制造业与服务业并举的发展局面，专业覆盖“无线通信、北斗导航、卫星通信、数字集群、芯片 设计、海事电子、模拟仿真、雷达探测、频谱管理、信息服务”十个板块。　　　　目前对公司贡献较大的业务板块主要是，无线通信占营收比例25.82%，增长18.67%；北斗导航占营收比例16.23%，增长70.4%；卫星通信占营收比例10.2%，增长46.4%；模拟仿真占营收比例5.08%，增长45.57%；信息服务26.6%，增长28.97%；。　　　　前三项业务是公司的主项，后两项是收购的子公司的业务，模拟仿真就是模拟飞行器，主要用于飞行员培训，信息服务主要的客户是中国移动，是民品业务。大致测算，公司的军品业务营收比例在55%上下，还是具备很高的进入门槛。另外北斗导航业务开始进入高速增长阶段。　　　　三．产业链布局　　　　公司技术应用覆盖单机、网络网系、系统集成，专业技术实现向关键部件、芯片设计的深入覆盖，并能够为用户提供一揽子系统解决方案。　　　　北斗导航定位系统应用方面处于国内领先地位，不断巩固“芯片、模块、天线、终端、系统、运营”的全价值链服务产业平台优势，巩固提升了特殊机构市场的份额，并在新的特殊机构细分市场和民用市场拓展方面取得重要突破。　　　　四．子公司和参股公司　　　　年报29页披露了16家控股子公司和1家参股公司，地域分布于广州，北京，深圳，长沙，陕西，四川，武汉，管理难度不小。　　　　五．投入大　　　　年报18页披露了研发投入情况，2015年投入将近5亿，占营收比例13.08%，相当高的比例了。同时研发人员1941人，增长62.97%；研发人员数量占员工总数的34.31%。　　　　六．股权结构和激励　　　　第一大股东广州无线电集团有限公司占比21.22%，是国资委的全资企业，年报92页资料，高管团队占比9.56%，再加上2015年8月的员工持股，高管和员工合计大致占比11%；其余均为社会公众股。海格通信在广州国有企业混合所有制改革及员工持股方面走在了前列，2015年8月共有29777891股增发为高管和员工持股，发行价格为15.56元，2015年9月份，10转10后，价格为7.78，股份数为5955.5782万股，相对于目前的市价12.22，还是有相当大的激励作用的。　　　　七．国企背景　　　　企业控股股东国企背景对其军品业务的开展，是大有裨益的。　　　　八。 资本运作　　　　年报第11页，公司近年来坚持“实业+资本”双轮驱动发展，实施了20多项资本运作　　　　项目，既促进了公司的规模发展和竞争力提升、又积累了丰富的资本运作经验，不断完善资本运作机制与流程，初步搭建起多层次的投融资平台。　　　　以上为海格通信的基本业务情况和特点介绍，总体而言，公司的前景还是不错，一方面得益于军队现代化、信息化的加快建设，北斗导航也进入快速发展期，同时国企背景也有利于拿项目；而管理层持股，员工持股又可以避免传统国企的一些弊端，第一大股东是相对控股，也形成了比较良好的公司治理机制。　　　　有些疑虑的地方就是公司的业务范围扩得太大，产业链拉得太长，子公司众多对管理的要求非常高。另外有点矛盾的地方就是，在加大研发投入的同时，又注重资本运作，按理这是完全不同的企业文化和企业战略，如何协调统一？商誉13亿也是很高的数据，一旦子公司业绩不达标，商誉减值杀伤力颇大。　　　　最后谈下估值，以下是海格通信的历史PE,PB图　　　　海格通信的PE历史图　　

　　海格通信的PB历史图

　　　　按目前45倍PE，4倍PB，真不便宜，除非未来5年能复合增长40%以上，另外公司的业务确实也复杂了些，要真正搞懂，需要花费些功夫。在此也向西点老A和其他内行求教。　　　　作者：恭自厚

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