研报日期：2016-04-13

　　中顺洁柔(002511)　　简评　　公司一季报业绩超预期，主要由销售收入较上年同期增长所致。 公司层面销售收入增长的驱动因素在于：　　（1）销售渠道持续拓展，市场占比快速提升， 一方面，公司加快华中、华南及北方地区传统空白市场的占领，另一方面，强化传统强势的地区市场渗透率，并且，进一步向三四线城市乃至乡镇地区的渠道渗透，市场占比快速提升。。　　（2）产能布局完善，产能利用率不断提升， 依托下属子公司江门中顺、江门洁柔、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐山分公司，中顺洁柔形成了以广东中山、广东江门、广东云浮、四川成都、浙江嘉兴、湖北孝感和河北唐山为生产基地，全国性生产基地布局有利于公司直接达到客户，降低运输成本，公司目前实际产能利用率 80%左右，未来仍有提升空间。　　公司毛利率同比继续提升， 高端品类继续优化。 公司产品品质优势显着，继续以具有核心竞争力的 Face 和 Lotion 系列的手帕纸以及洁柔 Face 高端柔韧细滑敞篷式开口抽纸为主打品类，聚焦高端、多品牌运作，提高议价能力。 2011 年至 2015 年 H1，公司非卷纸类产品占比由 41.92%增加到 53.69%，卷纸类产品占比由 57.22%减少到 43.69%。由于非卷纸本身比卷纸更加高端，非卷纸比例的上升意味着公司产品结构向高端倾斜。 2015H1 非卷纸毛利率 36.65%，卷纸毛利率 25.15%，业务结构调整有望使公司盈利能力进一步增强。　　同时， 依靠“洁柔”、“ C&S 国际版”和“太阳”三大品牌，公司形成了能够同时满足多层次需求、结构合理的品牌结构，产品销售量稳定上涨，良好的品牌形象和产品美誉度同时增强了公司产品议价能力。　　行业木浆价格走低利好木浆生活用纸企业（ 1）成本同比下降，毛利率环比持续提升。 2016 年以来，木浆价格持续走低。 2016年 3 月，针叶浆月均价下降 36.73 元/吨至 4443.26 元/吨，月环比下降 0.82%；阔叶浆月均价下降 264.14 元/吨至 4013.66 元/吨，月环比下降 6.17 %。成本下降使行业内企业整体盈利能力提升，2016 年 3 月挂浆工艺木大轴企业毛利率 10.46%,较上月提高2.23pct，喷浆工艺木纸企毛利率 28 %，较上月提高 5.17pct。　　（2）需求增长与升级推动市场规模稳增。 目前中国生活用纸市场规模 900 亿，整个市场每年以 8%的速度平稳发展，受经济波动影响较小。目前高端生活用纸增速为 15%-20%，明显高于市场整体增速。（ 3）市场集中度更趋提升： 目前四大龙头市场占有率 40%左右，行业集中度仍有进一步提升空间。　　销售团队作用明显，股权激励激发活力。 公司于 2016 年 1 月 6 日通过限制性股票激励计划向 199 名激励对象授予限制性股票 1695.70 万股，首次授予的激励对象包括公司董事、高级管理人员，中层管理人员、核心技术（业务）骨干，以及公司董事会认为需要进行激励的其他员工。首次授予价格为每股 4.25 元，激励空间明显。　　公司业绩激励目标是，相比 2014 年， 2016 年净利润增长率不低于 129%，营业收入增长率不低于 37%；相比 2014 年， 2017 年净利润增长率不低于 249%，营业收入增长率不低于 60%；相比 2014 年， 2018 年净利润增长率不低于 352%，营业收入增长率不低于 83%。 　　投资建议：　　2015 年实现营业收入 29.58 亿元，同比增长 17.34,%，归母净利润 0.87 亿元，同比增长 28.81%； 2016Q1净利润同比增幅 90%–120%，公司回升趋势明显；生活用纸行业层面,2016Q1 毛利率回升，虽然行业售价变化幅度不大，但浆价同比下降带来毛利率的提升空间，后续生活用纸行业售价是否持续提升，我们继续跟踪。　　我们预计 2016-2017 全年，公司净利润额分别为 1.55、 2.36 亿元，同比分别增 77.8%、 52.4%（我们看好公司完成今年的激励目标），对应 EPS 分别为 0.32、 0.48（暂未考虑激励股本摊薄）， PE 分别为 41、 27 倍，目前市值 61.7 亿；维持“买入”评级。 今日最新研究报告

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