研报日期：2017-05-02

　　云图控股(002539)　　公司发布2016 年年报以及2017 年一季报，2016 年营业收入同比增长4.01%报于60.72 亿，归属于上市公司股东净利润同比下滑28.85%报于1.43 亿，EPS 为0.14 元，基本符合预期。净利润下滑的主要原因为：1）2016 年复合肥毛利率及品种盐的毛利率下降；2）四季度复合肥销售情况不及预期以及公司为应对盐改政策提前做各种准备导致销售费用和管理费用的增加。公司2017 年一季度营业收入同比增长27.1%报于19.26 亿，归属于上市公司股东净利润同比大增40.45%报于0.72 亿，EPS 为0.07 元，略超预期，业绩同比增长主要原因为：1）公司湖北荆州的20 万吨复合肥新增产能陆续投产，产品结构调整，高端复合肥销售比例增加以及渠道的优化调整；2）公司食盐销量同比大幅增长3）联碱化工板块回暖，氯化铵和纯碱价格同比上涨，同时产品毛利率扩大。公司同时公告2017 年1-6 月归属上市公司股东净利润变动范围为20%—50%至1.32-1.65 亿元，主要是由于复合肥和品种盐销量的增加。　　2016 年复合肥行业低迷，价格同比下滑，毛利率收窄，但2017 年一季度复合肥业务回暖，经销商补库存带动公司复合肥销量同比增长，同时良好的原料库存管理规避了单质肥原料大涨带来的毛利率下滑。16 年公司复合肥收入同比下滑16%，毛利率下滑0.77 个百分点，但销量仍小幅增长。17 年一季度虽然复合肥市场仍然低迷，但由于公司位于湖北荆州的20 万吨复合肥项目正式投产叠加产品结构和营销策略的调整，复合肥销量预计同比上升超过20%，公司目前拥有复合肥产能500 万吨，其中硝基、缓控、水溶肥等高端新型复合肥合计约为430万吨，占比高达86%。　　供给侧改革的深入叠加环保核查的趋严，部分中小联碱企业停工淘汰，供给端收缩，格局向好，一季度氯化铵和纯碱价格同比大幅上涨，毛利率增加带动公司联碱业务回暖。根据隆众石化的价格监测数据显示湖北宜化干法氯化铵价格一季度累计上涨23%至650 元/吨，同比16 年上涨25%。重质纯碱华东市场中间价一季度均价同比大涨41%至2157 元/吨　　盐改正式实施，生产企业正式进入流通领域以及开展跨省市销售，公司一季度品种盐销量预计翻倍增长，随着发改委进一步细化盐改政策，要求在6 月30 日前规范跨区经营的政策，公司品种盐全国布局已经完成，后续销量将持续超预期。16 年公司品种盐收入同比下滑10%，毛利率大幅下滑8.92 个百分点。17 年为盐改元年，已提前完成全国产能、渠道、品牌等方面的布局，建立了五大核心竞争优势：率先全国布局、高端食用盐产业链、研发技术及全品类产品线(持续推出新品)、市场及品牌（与顶尖广告公司合作，请明星代言人）、营销（央视投放广告），预计17-18 年公司的品种盐业务将迎来爆发式增长　　开启中小城市及农村电商新篇章，引领中小城市及农村生活和消费。云图生活围绕农村化肥与理财两大刚需，凭借成熟的线下渠道，为各大电商企业提供中小城市及农村市场开拓导流服务；各大电商凭借丰富的商品、优质的会员资源、物流、技术等优势为县级体验中心建设提供丰富的内容支撑及基础现金流，可实现流量的线下与线上互导，资源共享，将有效发挥各方优势，形成利益共同点。截至16 年12 月底，云图生活APP 注册会员数突破27.61 万人；哈哈财神理财累计投资总额23 亿元，理财年化额6 亿元；云图化肥销售5.7 万吨，销售额1.1 亿元；云图生活其他销售额1,800 万元。　　盈利预测与估值：调整营销策略和产品结构后公司复合肥业务量价齐升，纯碱和氯化铵涨价带动联碱板块回暖，盐改元年市场化竞争正式拉开，看好公司在产品、渠道、品牌方面的布局，预计食盐业务将在17-18 年呈现快速增长态势。传统复合肥业务继续做大做强，调味品布局逐步推进，农村电商平台顺利推进。由于复合肥和食盐销量超预期，我们上调公司17-18年盈利预测，维持增持评级。预计2017-19 年EPS 为0.26（原为0.22）、0.39（原为0.32）、0.54 元，当前股价对应17-19 年PE 为37X、25X 和18X。[申万宏源证券有限公司][点击查看PDF原文] 今日最新研究报告

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