研报日期：2017-04-27

　　森马服饰(002563)　　现货模式转换背景下， 部分收入确认延后， 叠加增设直营购物中心店、部分费用相对刚性带来的费用率上升， Q1 收入/净利润增速均放缓至个位数。 考虑到今年将继续加大现货比例，预计报表库存、 应收账款及收入等指标今年仍会因模式变化受到一定影响，同时，因今年计划增设 100 家直营购物中心店，费用投入的增加预计会影响短期利润表现。 公司目前市值 256 亿， 对应 17 年 PE 17X， 短期估值相对合理，考虑到今年是公司模式持续切换的改革年，部分指标的增长质量仍会阶段性受损， 维持“审慎推荐-A” ； 但中长期而言，供应链整合及渠道升级符合大众品牌集中化发展趋势， 有利于公司后期可持续发展。　　现货模式转换背景下， Q1 收入和净利润增速放缓至个位数。 17Q1 公司实现收入 20.67 亿元，同比增长 7.47%， 营业利润和归母净利润分别为 3.29 和 2.52亿元，同比分别增长-0.46%/3.16%，基本每股收益 0.09 元。　　休闲装变革中维稳发展，童装及电商业务拉动收入增长。 一季度预计童装终端销售保持双位数增长，线上增速仍然较快，线下休闲装持平左右。 休闲装方面， 17 年公司的核心工作在于供应链长单转短单的改革，提升现货比率，逐渐向 50%现货 50%期货的模式转换（基础款主要采用期货的模式，时尚款采用现货的模式）。渠道方面，公司和代理商的关系将逐渐向类直营方式转变，同时线下消费正在标准化，未来或将形成购物中心为主的业态，目前森马品牌中心渠道有 200 家左右， 17 年计划增设 60 个千平以上的标准购物中心店。 因此，铺货模式的调整及渠道购物中心化的打造均会对报表造成阶段性影响，但新模式的推行更利于终端零售能力的提升。 童装方面， 受益于产业大背景， 公司龙头地位继续巩固。在童装市场消费从低端向中高端升级的产业大背景下，以巴拉为代表的中等价位品牌获益匪浅。同时，随着二胎政策不断深化，公司童装品牌也将从儿童基数的不断增加中受益。此外，从全球经验来看，儿童消费品集中度均不断提高，巴拉目前市占率 5%，未来计划通过购物中心集中化趋势加强巴拉市场份额的提升，希望利用 5 年左右的时间提升到 10%。巴拉巴拉与国内市占率第二名的品牌差距较大，目前尚无真正意义上的竞争对手，易于与国内大型连锁购物中心形成长期稳定的战略合作关系，目前公司拥有购物中心店 700 家左右，预计 17 年达到 1000 家。　　增设直营购物中心店及部分费用相对刚性致费用率提升，营业利润同比基本持平，营业外收入拉动净利润个位数增长。 Q1 综合毛利率 42.09%，同比上升 5.22PCT；费用率方面， Q1 公司期间费用率 24.16%，同比上升 7.16PCT。其中，销售费率上升 4.12PT 至 18.21%，主要由业务增长，员工薪酬、租赁费、广告宣传费、运杂费、服务费等增加所致；管理费率上升 2.29PCT 至 6.58%，主要由公司加大研发投入，吸引人才使研发费、员工薪酬等增加所致；财务费率上升 0.76PCT 至-0.63%，主要由银行定期存款到期较少所致。费用率增幅高于毛利率，营业利润基本持平，营业外收入拉动净利润个位数增长。一季末库存 22.81 亿元，较期初增长0.78 亿元； 应收账款为 13.37 亿元，较期初减少 6.07 亿元，主要由收回期初货款所致。经营性净现金流-0.42 亿元，同比减少 129.22%。　　盈利预测与投资建议： 公司经历了从 2013 年起至今循序渐进的供应链改革、产品质量和研发改革、到最终的渠道和明星广告推广等一系列改革过程，实现了巴拉巴拉品牌的持续稳健增长和森马品牌的逐渐复苏。 现阶段公司正在持续深化供应链改革，优化供应商结构，提升现货比例，加速商品周转，同时着力于拓展电商和购物中心店等新兴渠道，不断提升公司竞争力。　　由于今年将继续加大现货比例，预计报表库存、应收账款及收入等指标今年仍会因模式变化受到一定影响，同时， 因今年计划增设 100 家直营购物中心店，费用投入的增加预计影响短期利润表现。 预计 17-19 年 EPS 分别为 0.57、 0.62、 0.70 元，公司目前市值 256 亿，对应 17 年 PE 17X， 短期估值相对合理， 考虑到今年仍是公司模式持续切换的改革年，部分指标的增长质量仍会阶段性受损， 维持“审慎推荐-A”的投资评级； 中长期而言，现货比例的提升有助于公司掌握终端需求的变化，提升适销能力，有效控制库存，供应链整合及渠道升级符合大众品牌集中化发展趋势。　　风险提示： 终端消费持续疲软；费用率持续提升； 模式转型不达预期。[招商证券股份有限公司][点击查看PDF原文] 今日最新研究报告

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