无数次翻看腾讯控股K线图，看着营业收入连续22个季度同比增长四五十个百分点，净利润连续22个季度同比正增长，最低的增幅7.74%，最高的是2017年二季度增幅64.19%，再看不起游戏公司，也开始关注完美世界。完美世界2016年及其前三年的游戏业务，要还原借壳重组对净利润的影响，才能发现增长实情。影视业务、游戏业务分次借壳重组，可以把游戏业务、影视业务的收入、利润分开统计，分别观察其增长详情。见附图。首先，消除子公司少数股东权益、合并引起的非经常性损益对净利润的影响；再采用平均在2013年至2015年三年摊销的办法，消除集中在2014年、2015年支付的，8.71亿元的高管持股费用对净利润的影响。结果是，2013年至2016年，连续四年游戏业务收入和净利润的增长落后于行业。2015年收入同比下降5.78%、净利润微增0.51%，2014年增长一二十个百分点，2016年的增长稍好，有二三十个百分点的增长，也只有2016年净利润增幅大于收入增幅。连续四年影视业务的增长也类似。2014年收入下降6.46%、净利润微增0.52%，2015年、2016年有二三十个百分点的增幅。面对与腾讯控股的增长差异，池宇峰似乎很不屑，说完美世界仅缺类似QQ、微信的翅膀。我看不全是，池宇峰太超脱，人在读美国双博士，管理层对游戏、影视业务的控制力太弱了，一个老牌上市公司似乎一直在犯这样的错误。影视、游戏机会满满，要增长得有爆款，放量是爆款的前提啊！年年、季季总以“出精品”骗人骗己，看一次心里笑一次！好在梳理2016年以来的产品、作品后，已发现完美世界的增长秘密。看来150亿之巨的高管持股，总裁换人，多少能跟上点腾讯控股的增长步伐。辜负行业盛景真是罪过！一、总裁换人谌荣2016年8月换届时卸任，萧泓接任；前者似乎更多地主管影视业务，后者是游戏、IT的业内人士；两位有长期在美资公司任职的经历，都是完美的老人，估计是在纳斯达克上市后不久，前后脚来到完美世界的。谌荣似乎消失了，影视负责人已是廉洁。让人不解的是，高管持股名单中没有三位，有代持安排？不得而知。二、增长还得靠游戏2017年中报，影视内容业务的收入、利润，不到上年同期的一成。也说明，游戏业务收入、利润的增幅高于中报的合计数据，新游戏研发及上线已现加速之势。完美世界的增长还得靠游戏，影视业务保住借壳时承诺的3亿元净利润是奋斗目标，保持前几年二三十个百分点的增幅就是超预期！（一）数量游戏官网首页显示，大型游戏22款，手游18款，页游1款，主机游戏4款，合计45款。2016年4月的游戏注入文件披露，共有23款端游、27款手游、4款页游和2款主机游戏，合计56款游戏正在运营，80%的收入来自16款游戏。时隔18个月，正在运营的游戏数量减少11款。可见新游戏研发的重要性。号称2000余研发队伍的完美世界，新款数量落在腾讯控股、网易之后，2015年几无新游戏上线，一定是公司领导层有问题，估计都在游戏测试岗上呆着了！新游戏开发及上线的数量统计，综合定期报告、券商研报、投资者活动记录、东财问董秘等公开信息，尽可能的进行了甄别；类似端+手的算两款、端改手或Online改Xbox的算新款，还算上完美世界持股的祖龙研发项目。1、2016年端改手的《诛仙手游》是完美世界10年来第一个真正的爆款，2016年上线。2016年，9款自研，1款授权IP祖龙开发，2款代理，合计推出12款新游戏；自研的游戏中，端游1款《Subnautica：深海迷航》，手游7款《诛仙手游》端改游、《遮天3D》、《倚天屠龙记》、《火炬之光》、《最终幻想》、《九州天空城3D》、《梦幻诛仙》授权IP，主机游戏2款《Subnautica：深海迷航》、《最终兵器》；代理2款主机游戏《星际战甲》、《三国战纪》。2、2017年2017年的游戏项目计划，自研15款，代理端游2款；自研中，手游12款，自研端游+主机游戏3款。2017年上线或即将公测13款游戏，端游+主机游戏《HBO》算2款，手游9款《神鬼传奇》、《射雕英雄传3D》、《梦间集》、《西游伏妖篇2》、《笑傲江湖》、《三国无双》、《完美世界国际版》、《武林外传》、《轮回决》，代理2款端游《创世战车》、《CS:GO（反恐精英：全球攻势）》。看名单，似乎精彩无限，游戏研发在加速。3、2018年2017年报会有2018年游戏项目的计划。目前披露的情况，海外开发团队的3款端游+主机游戏《Torchlight Online》、《Magic》、《非常英雄Nnruly heroes》的信息，国内的手游1款《烈火如歌》是与嘉行传媒合作的影游联动项目。2018年的看点，海外团队似乎在发力，详情徐登岱年报；除开新品外，传统端游、主机游戏改款值得期待，比如端改Xbox、PS4，端游、主机游戏改手游等。（二）已有的爆款爆款游戏不可能都是《王者荣耀》那样的级别，一年以上年连续收入超过2亿元的都算爆款。但是，只有借壳文件详细公布了主要游戏的收入，2016年及以后的新游戏仅有券商研报的零星数据。1、《诛仙手游》《诛仙手游》也许是完美世界10年来或是唯一能与《王者荣耀》接近的爆款游戏，对2016年、2017年增长的贡献率大致有50%。2016年8月上线，券商研报披露上线首月流水4亿元，次月流水3亿元，平均月流水近2亿元。《诛仙手游》是端游《诛仙》改手游的代表作。《诛仙》于2007年9月全球发行，2013年、2014年、2015年三个季度收入分别为6.21亿元、5.34亿元，3.41亿元。2、《完美世界国际版》《完美世界》、《完美世界国际版》2006年几乎前后脚上线运营，公司称前者是其第一款商业运营的游戏。《完美世界国际版》全球发售，2013年收入4.45亿元、2014年收入4.42亿元，2015年三个季度收入3.16亿元。该数据应该不包括《完美世界》的收入。3、《神雕侠侣手游》《神雕侠侣手游》是完美世界首款端改手产品，2013年、2014年、2015年三个季度收入分别为0.84亿元、4.32亿元，3.16亿元。《神雕侠侣》是金庸小说授权改编的端游产品，2012年上线，2013年收入过亿元，表现并不突出。此点与《诛仙手游》端游改款有所不同。4、《无冬online》《无冬online 》2013年4月北美、欧洲发售，由收购的美国团队Cryptic Studios,Inc.研发，是一款西方幻想、多人在线、角色扮演的主机游戏。值得总结的是，《无冬online 》针对海外主机游戏销售平台分别推出新版本，也可能是完美世界首款在微软Xbox、索尼PS4同时销售的产品。《无冬online 》自身就是一款成功的主机游戏。2013年、2014年、2015年三个季度收入分别为1.71亿元、1.74亿元，0.8亿元。2014年9月29日，《无冬OL Xbox版》在中国市场发布，2015年3月31日面向全世界发布。2015年三个季度收入1.15亿元。2016年报披露《无冬OL PS4版》已于2016年发布。5、《魔力宝贝（手游）》《魔力宝贝（手游）》是日本SQUAREENIX公司授权IP，日本SQUAREENIX公司已出端游，由完美世界推出的手游产品；2014年收入1.9亿元，2015年三个季度收入2亿元。6、《DOTA2》代理大陆发行，2014年收入1.9亿元，2015年三个季度收入2.01亿元.7、《笑傲江湖OL》全球发售，2013年收入2.49亿元、2014年收入3.3亿元，2015年三个季度收入1.56亿元。（三）下一个爆款公司未披露新游戏的收入数据，甚至ARPPU也仅在借壳文件披露过。丑媳妇难见公婆？也许吧！说到这里，真得批评完美世界的信披，池宇峰似乎天然地抵触信披；一是尽量不披露，特别是单个游戏收入、私募基金条款，二是信披人员对业务动态的把控能力实在弱，披露的各类计划很少持续披露，准确性也不高。发现其增长苗头的确不容易，要形成文字更是不易，对不玩游戏、也不大看电视的人来说尤其不易，所以本文拖了再拖。不玩游戏的主，只能用IP名称去推测下一个爆款基因。自研《射雕英雄传3D》、《梦间集》、《无冬OL》的Xbox版及PS4版都有爆款基因。代理的《CS:GO（反恐精英：全球攻势）》不仅有望爆款，对强化竞技游戏地位尤为重要。（四）游戏开发团队1、国内团队注入游戏业务时披露，完美世界研发类的子公司12家，其中海外3家，外海应该还有非公司制的研发团队若干。耗资7亿余元的股份支付代价，为十名负责财务、运营、研发等环节的高管实施持股计划，通过间接持股平台“骏扬股权投资”持有完美世界11.68%的股票，较影视业务高管团队（不含导演持股）持股总量高出约5倍；十名持股高管中有五名是研发高管，包括张云帆、鲁晓寅、黄峥嵘、崔铭、陈邦忠，均有资深游戏开发或软件开发背景，属于游戏业务的副总级别，入职最早2001年、最晚2009年入职。三五十亿元市值的股票，拷住五人问题不大。游戏研发的高管岗位，总部似乎还设有首席研发官，总部、研发子公司设有各研发部门总监。2、两位单飞的研发干将能够支持团队独立创业的，的确不多见，池宇峰算一个，不管是无奈，还是另有内幕。1）葛志辉任职四年完美世界（北京）软件有限公司游戏部门总监，应该是个中层的职位；至2014年9月，葛志辉带走完美世界（北京）软件有限公司5位包括游戏策划、运营、主美、人力等中层人员，创业设立乐道互动，完美世界大股东一度持股达到51%，后持股减持、稀释至24.34%。完美世界将三款游戏开发及维护业务外包给乐道互动，双方各分得50%的运营收益，2015年前三个季度即获得1.6亿元的收入。2017年1月，乐道互动有机会借道卧龙地产实现资产证券化并募集资金；几乎同时，从三七互娱手中收购日本老牌游戏公司SNK；2017年3月，乐道互动估值53亿元，2016年净利润8074万元，承诺2017年净利润3.95亿元；2017年5月宣布注入卧龙地产失败。2）李青李青与葛志辉前后脚独立创业，似乎葛志辉做老板的冲劲更大，加的杠杆也更大，李青似乎更稳健一些。网络信息李青曾任完美世界的首席开发官，估计这是一个安慰性的职位，公开资料并无此职位。李青的祖龙（天津）应该是运营实体，因外部基金入股完美世界持股由30%降至23.49%。完美世界授权祖龙《梦幻诛仙》IP开发手游，祖龙自研的《九州天空城3D》排名IOS 畅销榜前列。祖龙2016年实现营收6.75 亿，净利润3.44 亿，完美世界确认了9401.6万投资收益。李青的祖龙业绩比乐道互动好一些。3、海外研发团队Runic Games,Inc.、Cryptic Studios,Inc.、Unknown Worlds Entertainment, Inc.，是2010年至2014年耗资4.4亿元，收购的6家海外游戏企业中的三家，均保留了公司制主体，日本C&C Media Co., Ltd.已成为游戏分销企业，可能负责索尼PS4平台业务，其余2家未保留法人形态。2016年底公司在法国设立了研发工作室，吸引了一批美术、艺术、游戏方面很有想法的人才，目前正在开发端游+主机游戏《非常英雄unruly heroes》。海外团队主要负责主机游戏的研发。Cryptic Studios,Inc.研发能力最强。《无冬OL》、《星际迷航(Star Trek)》主机游戏均由Cryptic开发,正在开发主机游戏《magic》预计2018年上线；《无冬OL》2014年上线微软Box版，2016年上线PS4版。Runic Games团队，其创始人Max Schaefer被称为暴雪三巨头之一、“暗黑之父”；Runic Games新研发的端游+主机游戏HOB已于2017年下半年推出，借由Max Schaefer等的影响力，获得了《DOTA2》、《CS：GO》的代理权，并在全球进行全球人才的联动，吸引更多的海外人才。2018年的新游戏，海外团队研发的端游、主机游戏及其改款游戏有看头。（五）开发策略新品游戏、端改游等自不必说。1、梯度开发端游改主机游戏、主机游戏改微软Xbox、索尼PS4，这一类似梯度的开发及改款策略，完美世界有独特的资源，可以充分利用海外团队及众多开发人员的潜力。2、竞技游戏策略竞技游戏属重度游戏，也是极好的市场推广和营销策略，又能得到政府和社会的认同。遗憾的是，此类有影响力的产品均为代理产品。三、影视业务业绩变脸？2017年是影视业务借壳时三年业绩承诺完成后的第一年，从2017年中报的数据看，有变脸的迹象，收入、净利润仅剩一成；签约创作团队，特别是持股导演团队的创作能力下降，与外部导演的合作仅有一部电影的收获，再次证明产品生产能力、管理层对生产过程的控制力亟待提高。影视业务的有关数据，定期报告语焉不详，年报披露次年的投资计划缺少连贯性，实施率不高。好在关注此类娱乐新闻的大有人在，经营团队也主动借助百度百科、贴吧等发布信息，结合此类网络公开信息，经过适当鉴别，一并整理如下：（一）电视剧业务计划与成果1、2016年2015年报中披露的2016年电视剧投资计划19部，实际播出7部。已在2016年首映的4部，1部是处在后期制作阶段，2部处在拍摄中的，1部计划下半年开拍的；5部的预计开拍时间，在2017年的投资计划中被修改在2017年计划开拍；5部无任何更新信息及网路信息，2部网络信息显示非完美系出品。处在拍摄中的4部，《思美人》、《射雕英雄传》如期在2016年首播，另两部《娘道》、《我的！体育老师》至今无播出消息。已在2016年首播的另外3部，1部网络剧《灵魂摆渡2》是2015年出品2016年首播，林妍导演的《你好，乔安》、刘江团队的《咱们相爱吧》两部电视剧，均不在公司2015年、2016年年报披露的投资计划中。2、2017年2017年电视剧投资计划23部，2017年6月上海电视节披露2部未在投资计划中的电视剧，君毅云扬基金收购你好青春、投资嘉行传媒各带来一部电视剧，分别是《天意之秦天宝鉴》、《烈火如歌》，合计有27部计划。该计划处在后期制作中的2部《利刃出击》、《整容液》无一部播出，《深海利剑》却赶在前面了；网查《利刃出击》在浙江卫视10月2日播出，《整容液》是不是涉及韩国漫画改编暂时难以播出就不得而知了。3、2018年2018年的电视剧业务主要是2017年处在开拍阶段的产品，共有25部，是作2018年增长来源。公司君毅云扬基金“秘密”收购“你好青春影视传媒有限公司”，看点是在完美世界影视业务中担任编剧的梁振华以及其他股东有湖北电视台的背景，2018年也会贡献几部电视剧的。2018年的电视剧投拍计划会在2017年报中披露，一般也是次年的收入来源。因此，从数量上看，2018年的电视剧业绩值得期待。（二）电影业务计划与成果电影业务一直是完美世界的短板中的短板。影视公司设立至今，自主拍摄及投拍电影7部，有两部的权益只有2%、5%；公司创作团队最近两年已无电影公映，此前签约导演滕华涛出品两部、赵宝刚出品一部，其余3部都是投拍其他公司的电影；代理引进电影8部。2017年3月，香港导演麦兆辉的电影《非凡任务》公映，使得中报的电影收入达5847万元，较同期增长约47%。1、2016年和2017年两年电影投资计划大部分是相同的，2017年的增加了两部电影《爱的红围巾》、《江村父子》共有6部，2016年的5部引进的《分歧者》如期公映。2016年、2017年连续两年在投资计划中，都处在后期制作阶段的《水上嘉年华》、《非凡任务》，前者还没消息，后者投资外部导演的电影是2017年中报的唯一收获。2016年计划处在下半年开拍的《上海堡垒》，2017年的变成了筹备中，网查信息显示，预计2019年公映，估计2017年开拍都很难。2、基金投资环球影业盛影基金参投环球影业5年50部电影，已投的《谍影重重5》、《五十度黑》、《新木乃伊》均已公映。3、与威秀设立合资影业公司完美世界与威秀、WME|IMG成立合资娱乐集团，竟然一并推出四部大牌导演、明星的电影作品。（三）创作团队及其业绩1、六大持股团队完美世界2010年7月与赵宝刚、丁芯夫妇签署独家服务协议的，2011年6月与何静、吴玉江夫妇签署独家服务协议的，有效期至2019年12月；2013年8月与滕华涛、刘江、郭靖宇、文章、郭雁秋签署独家服务协议，2014年1月与马策签署独家服务协议，有效期至2021年12月。赵宝刚、何静及吴玉江、文章的业绩承诺是，每年一部30集以上的电视或一部电影，其余都是平均三年两部，权益50%以上。其中，间接持股的赵宝刚、何静、吴玉江、滕华涛、刘江即王彤、郭靖宇共六家，持股最多的当然是赵宝刚导演，借壳时持有约2亿元市值，占导演持股平台持股量的48.05%。影视公司设立至2014年借壳当年，完美世界独家制作或参与投资的、已经播出的电视剧55部、公映的电影7部，六大持股导演出品26部，差一点占一半。2、近三年持股团队的创作承诺完成不佳按照持股团队签署的独家服务协议所承诺的业绩，每年平均有四部电视剧播出。1）2014年及之前完成情况较好包括出任监制或制片人的，赵宝刚独家服务完美世界15年，已播出电视剧15部、电影1部，占已播出影视剧的25.81%；滕华涛协议前的2011年11月公映电影《失恋三十三天》，协议后三年不到播出2部电视剧、1部电影《等风来》；刘江协议前的2012年已播出电视剧一部，协议后不到三年播出两部电视剧；郭靖宇协议前的2012年播出一部电视剧，协议后不到三年两部电视剧；钱雁秋协议前播出二部电视剧、文章协议后播出一部电视剧，两位此后再无作品出现；何静、吴玉江夫妇协议后三年无影视剧出品。2）2015年至今创作承诺完成情况不佳2015年至2017年中报，完美世界播出电视剧16部、电影4部，持股六大家完成8部，占40%。期间三年，滕华涛无一部作品面世，差两部，《上海堡垒》已筹备三年，看计划还需要三年；郭靖宇播出两部电视剧，完成任务；何静及吴玉江包括《神犬小七》第三季播出三部，超额一部，相抵合计还差一部；赵宝刚持股最多，首映一部，还差两部。廉颇老矣？3、新创作团队2016年电视剧投资计划、投资者关系活动记录表中，零散地披露新创作团队的信息；2017年6月的上海电视节，总裁萧泓带领新创作团队完美海岸、允亭工作室、刘宁工作室、完美远方、王贵君工作室，携10部电视剧正式亮相；这10部电视剧其中的5部，已在2016年的投资计划中披露，在2017年的投资计划中变更至2017年开机拍摄。（四）四季度电视剧及相关业务有惊喜吗？1、东财网问董秘披露《娘道》、《我的！体育老师》已实现销售，共有120集，按照每集320万元测算，收入3.8亿元可能计入四季度，加上三季度入账的《深海利剑》、《神犬小七第三季》合计70集收入约2.24亿元，较上年少了约100集。2016年报出品的电视剧中包括《娘道》、《我的！体育老师》，真没弄明白出品、实现销售与营业收入之间的关系，恐怕还是看销售合同条款吧。2、另外，2017年投资计划中已在后期制作的《利刃出击》、《整容液》，也未见播出，前者40集，合计70集以上、收入约2个亿，四季度播出是正常的，不能播出则是2018年的增长点。3、影视相关业务影视相关业务包括经纪及综艺节目投资。2017年公司新投资了《跨界喜剧王》、《向往的生活》、《欢乐中国人》已与观众见面，合计共有五档综艺节目面世。问题是，2017年中报的影视相关业务同比并无增长。（五）四季度及2018年电影业务机会1、后期制作两年的电影能否公映2017年电影投资计划处在后期制作阶段的有3部，文晏导演的《水上嘉年华》已处后期制作两年了，2017年9月在威尼斯电影节露面，导演曹峰的《爱的红围巾》2016年已在张家口小范围上映，《江村父子》却查不到任何官方或网络信息。连续两年后期制作的电影不能公映，也是奇葩，不知有何内幕。2、基金投资环球影业的能否确认收入完美世界对私募基金的这类业务披露的信息非常少，兜底资金的利息成本、收益分配频次等一概不知；参投已在2016年公映的，也未见在定期报告中披露。一般而言，考虑成本与收益匹配，一年至少分配一次，年底应能分配一次。3、威秀的《机器之血》、《解码者》2017年6月宣布与与威秀、WME|IMG成立合资娱乐集团，让人意外的是，成龙的科幻动作电影《机器之血》、韩庚主演的所谓高科技动作电影《解码者》，有人预计会在2017年12月上映。与威秀的片单还有两部。张艺谋执导的史诗传奇电影《影》、真人动画电影《当小七遇上加菲》，应该是2018年的机会了。滕华涛的《上海堡垒》已上2016年、2017年两年的电影投资计划，状态分别是预计2016年开拍、筹备中；今年9月有了进一步的网络信息，滕华涛说这是一部鹿晗与舒淇联手的科幻片，预计2019年上映。一部电影筹拍四年又是一个奇葩。总体看，2016年影视剧业务收入11.38亿元，影视相关业务收入3.14亿元，合计净利润3.2亿元，后者贡献的净利润估计约1亿元。毕竟2017年有两档新的综艺节目播出，如果影视相关业务如能保住1亿元的净利润，电影四季度公映两部，2017年影视内容业务的净利润达到3亿元是有可能的；由此，2017年报才可能超预期，同比增幅会超过60%。四、并购外延增长点池宇峰喜欢复杂的操作。从完美世界控股的官网看，洪恩教育并未纳入其中，除游戏、影视业务以外，还有像素种籽的数字艺术教育、游戏媒体、动漫以及北京幻想纵横网络技术有限公司的网络文学业务，都是较好的注入上市公司的标的。我期待过洪恩教育注入完美世界，现在我更期待纵横网络的网络文学业务注入。阅文集团已在7月3日向联交所提交上市文件，纵横网络最近也是动作频频。2016年6月至2017年5月，纵横网络已有四次增资，后三次是私募基金入股，池宇峰的老熟人盛景、分享、歌裴以及红杉都在其中；2016年6月的那次，是池宇峰从百度李彦宏手中买回控制权的交易。纵横网络并未构建赴港、赴美上市的红筹结构，又未同步变更为股份公司；池宇峰在与私募基金讲述资本故事的时候，超过90%的可能性，是在描述A股的前景，何况一般会与私募基金签有上市时间、业绩的对赌条款，纵横网络从事的又是游戏、影视业务正宗的上游IP业务，注入完美世界可谓天时地利。没毛病！持股超过一年，也就是2018年5月，又有阅文集团上市估值作参考，那时是较好的操作时点。五、股价判断很多人埋怨完美世界的股价表现，虽可理解，却是再正常不过的。增长才见苗头，私募基金和二陈的持股，预计三季度减持超过可减持的一多半；至二季度，合计减持约6500万股，狭义的公众持股仅有1.1亿股升至1.8亿股，其中公募基金持有近4000万股。见附图二，筹码分布从K线图看，底部逐步抬高，成交量较淡，盘面极轻的事实小盘股，高低点振幅逐步收窄，200日、120日、60均线已回归，等待高点逐步抬升，多头形态即已形成；这种压弹簧的走势爆发力极强，有翻倍的空间。另外，不论是传媒行业、影视行业，还是互联网服务行业，都排除在当前的结构牛市之外。还是那句话，有增长就有股价。

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