研报日期：2016-04-13

　　东江环保(002672)　　事件：　　东江环保 2016 年 4 月 12 日晚间发布公告， 公司与桑德（天津）再生资源投资控股有限公司签订股权转让协议，拟以 3.8 亿元转让全资子公司湖北东江环保有限公司及清远市东江环保技术有限公司 100%股权。同时，公司与桑德天津、北京新易资源科技有限公司以及厦门绿洲环保产业股份有限公司（公司持有 60%股权）其余股东签署合作框架协议，拟以 3.2 亿元转让厦门绿洲旗下废弃电器电子产品处理及“城市矿产”项目有关的资产及业务。　　财务数据显示，湖北东江 2015 年净利润为-368.56 万元，净资产为 76.71万元；清远东江 2015 年净利润为 1849.66 万元，净资产为 1.96 亿元；厦门绿洲 2015 年净利润为 2322.26 万元，净资产为 3.39 亿元。据介绍，湖北东江和清远东江均主营废弃电器、电子产品等处理及综合利用，而厦门绿洲则主营危险废物治理和废弃电器电子产品处理等业务。本次转让中，厦门绿洲的危险废物治理业务仍然保留。　　点评：　　1、电子废弃物拆解业务：规模越做越大，毛利率越来越低。 近两年来，东江的电子拆解业务规模逐年提高， 2014 年-2015 年，电子拆解业务的营业收入从 2.2 亿元提升至 3.9 亿元，占总收入的比重也从 11%提升至 16%。从规模来看电子拆解业务发展势头强劲。然而从利润和现金流角度来看，这块业务发展的并不那么理想。 2014 年-2015 年，电子拆解业务的毛利率从16.11%降低至 14.73%，毛利率降低的主要原因，一方面是拆解产品因金属价格走低而降低，另一方面也是因为拆解补贴降低。　　2、电子拆解业务：现金回流状况不佳，未来改善前景不明。　　根据 Wind 显示的东江环保年报数据， 2013 年应收账款周转天数是 44 天， 2014 年为57 天， 2015 年是 88 天。 2013 年-2015 年，应收账款的数额也从 1.8 亿元提升至 4.7亿元在提高至 7.1 亿元。　　根据调研信息， 应收账款变化主要是受业务结构变化的影响，尤其是家电拆解产业影响最大。电子拆解业务收入的大头是环保部的废弃电子补贴基金，另一块是拆解物的销售收入。拆解补贴基金的结算， 首先需要第三方审核，然后根据国家财政资金状况拨款。2013 年时拆解补贴按季支付，后来延到半年支付， 2015 年时结算周期拖至 9-10 个月，且仅支付原定额的 80%左右。　　2015 年， 东江环保电子废弃物拆解实现 3.9 亿的收入， 但是尚未收回的接近 3 亿元　　3、剥离电子拆解业务的有利影响之一：消除不确定性，现金流好转。　　本次出售湖北东江、清远东江以及厦门绿洲的电子拆解业务之后，东江环保体内仅余2015 年 3 月收购并持股 60%的湖北天银还保有在建的汽车拆解产能， 其余的电子拆解产能尽数出售。　　根据上文分析，由于电子拆解行业本身的现况，若保留电子拆解业务，东江环保此部分业务的毛利率难以避免降低的趋势，而且会大幅增加公司的应收账款数额，使公司的现金流状况恶化。　　那么公司此次一举剥离电子拆解业务，就将上述不利影响基本消除，可以部分打消投资者对公司利润和现金流状况的疑虑。　　4、有利影响之二： 放弃相对较弱的电子拆解，集中精力发展正处于发展黄金期的危废处置。　　东江环保表示， 随着工业危险废物处理行业得益于监管政策的不断加严，市场需求剧增，相应处置设施严重不足，供需矛盾突出，整个危废处理行业正处于高速增长的黄金发展时期。　　全国各个地区都处于为了妥善处理本地危废而处于快速新建、扩增产能的投资期。为了在这一大发展时期尽快占据经济更发达、利润更丰厚的业务区域，东江环保除了新建危废处理产能之外，也在积极并购目标地区的原有产能，并加以改造和扩建。　　这一内生外延的扩张若执行顺利，不仅将会提升东江环保在危废行业的市场占有率，从而提升规模效益和溢价能力，还会为未来提供可观的收入和业绩增长。　　由于公司的管理人员和精力有限，若发展方向较多将会分散精力。本次业务剥离，将公司的精力集中至高速发展的危废业务，将会显着提升公司的项目拓展能力和管理能力。　　5、有利影响之三：回流现金逾 8 亿元，缓解投资资金压力，期待未来内生外延。　　根据公告，出售湖北东江和清远东江股权后，东江环保将获得股权转让款及收回股东借款合计约 6.28 亿元。如厦门绿洲相关资产按框架协议预估价格出售，则将共带来逾 8亿现金流。　　根据公司的发展战略，未来几年内，危废业务方面每年用于内生外延的资本性支出约为10 亿元。本次出售电子拆解业务带来的 8 亿元现金，基本可以满足 2016 年公司 80%的资本性支…… 今日最新研究报告

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