研报日期：2016-03-25

　　东江环保(002672)　　事件　　公司公布 15 年年报， 15 年实现收入 24 亿元，同比增加 17.36%，归属于母公司股东净利润 3.33 亿元，同比增长 32.61%，对应 EPS 0.39 元。　　我们的评论　　外延扩张持续，区域布局领先　　15 年实现收入 24 亿元，同比增长 17.36%， 无害化业务收入占比继续上升。 公司 15 年分别实现资源化利用、工业废物处理、电子废弃物收入 7.73、 5.87、 3.97 亿元，占营收比重 32.17%、 24.43%、 16.43%，其中工业废物无害化处理收入和毛利占比分别为 24.4%、 38.9%。　　由于成本上升，无害化业务毛利率略有下降。 15 年公司的综合毛利率为 32.41%，比同期减少 0.08%；其中工业废物处理毛利率为 51.57%，比同期减少 6.17pct， 主要源于环保监管加严， 对处置过程规范性要求增高， 导致公司成本上升较多。　　危废龙头企业， 区域布局领先。截至 2015 年，公司拥有将近 60 家子公司，占据中国最核心的工业危废市场，以工业以及市政废物无害化处理以及资源化利用为业务核心，业务范围包括广东、江苏、浙江、山东、福建、江西、湖北、河北、新疆等多个省市，产业布局覆盖泛珠江三角洲、长江三角洲及中西部地区，将逐渐实现向全国范围的辐射性覆盖。　　内生增长 外延扩张， 无害化处置能力不断提高。 至 2015 年底， 公司取得工业危废处理资质达 136 万吨/年，同比增长 89%，其中填埋、焚烧、物化等无害化处置能力达 65 万吨/年，较同期增长 240%，基本实现工业废物资源化利用向无害化业务转型。 考虑危废行业的商业模式和区域性较强特征，未来公司将继续外延收购方式进入新省份。　　内生增长： 新建扩建项目陆续投产。 2015 年加大项目的推进力度， 江门东江、沙井处理基地、惠州东江、厦门绿洲取得新资质，新增 45 万吨/年处理能力，粤北危废中心取得 0.95 万吨/年的焚烧资质，江西固废中心项目 16 年 2 月取得 1.5 万吨/年焚烧资质，未来将进一步扩展广东及江西省工业废物收集和无害化处理市场。　　外延扩张：跑马圈地加快， 华东地区业务布局深化。 首次开辟长三角洲地区工业危废填埋业务，实现区域的工业危废全产业链运营，重点拓展江浙以及华北华中区域，收购江联环保、如东大恒及南通惠天然、衡水睿韬等项目，深化长三角地区工业危废产业布局，与华东区业务协同运行。　　成立东江环保产业并购基金，加快环保及关联业务板块发展。 近期公司与国安基金、汇海远方共同全签订《东江环保产业并购基金框架协议》，共同设立东江环保产业并购基金，基金总规模 30 亿元， 第一期规模为 12 亿元，由东江环保认缴 2 亿元劣后级资金。 并购基金主要用于投资环保产业（包括水治理、固废治理、土壤修复、第三方环境服务等）领域内的优质企业以及资产，以此加快环保以及关联业务板块发展，扩大东江环保资产规模。　　危废治理：景气高企， 供需格局仍紧张　　无害化处置缺口仍然较大。 根据产业调研，预计全国危废产量大概 1 亿吨左右， 其中 30%左右需要无害化处理， 而目前全国发的牌照大概 4000 万吨左右，其中无害化占比不超过 10%。　　广东省： 目前无害化资质不到 100 万吨/年，仅为实际处理需求的 1/3-1/2；其中焚烧资质仅 5 万吨左右，仅为广东省焚烧需求的 1/4 左右。　　江苏省： 全省下发的危废处置资质量约 700 万吨/年，其中 90%以上是资源综合利用类，无害化处置能力极度缺乏，不到实际处理需求的一半；其中焚烧资质仅 23 万吨/年，填埋 14 万吨/年，资质稀缺。　　由于无害化处置能力稀缺，工业危废行业自 14 年下半年以来呈现量价齐升态势，我们判断此格局 16 年仍将持续。　　量升：“两高”出台后工业企业违法成本上升，倒逼非法倾倒、此前未处置的危废流向正规渠道，危废处置企业的废物收集量及客户数量均上升，在新产能未规模化投产之前，只能通过充分挖掘现有基地产能来处置。　　价升： 危废处置需求井喷 无害化产能暂时有限（新项目从申请到拿到牌照需要 3-5 年时间）， 供需缺口加大促使无害化价格上行，幅度约 10-15%左右。　　盈利预测和投资建议　　我们预测公司 2016-2017 年实现归属母公司净利润 5.0 亿、 6.9 亿，同比增速 50.2%、 38.1%，对应 EPS分别为人民币 0.57 元、 0.79 元。　　考虑危废行业高景气以及公司龙头地位，我们看好公司的持续并购能力和成长空间；参考 A 股环保行业目前估值情况，给予公司目标价 20 元，对应 35x16…… 今日最新研究报告

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