研报日期：2017-04-20

　　三聚环保(300072)　　事件：　　1）公司发布一季报，2017Q1 实现收入 55.22 亿，同比增长 218.20%；归母净利润为 4.37 亿，同比增长 115.26%。 2）以自有资金 0.3 亿元投资设立全资子公司海南三聚，经营范围为生物质资源的综合循环利用。　　投资要点：　　Q1 业绩高增速释放积极信号，在手订单饱满为全年保驾护航：1）2017Q1 公司收入和净利润均大幅增长，分业务板块来看，能源净化剂种销售业务保持稳定增长，收入为 4.28 亿，同比增长 35.89%；能源净化改造业务维持较高增速，实现收入 14.76 亿，同比增长 67.30%；能源增值服务增速最快，实现收入 36.17 亿，同比增长258.68%，由于增值服务盈利能力相对较弱，拖累公司毛利率和净利率表现，分别同比下降 10.73 和 2.99 个百分点。 2）从 2011-2016 年 Q1 净利润占比全年业绩来看，最高占比为 12.55%，因此仅从 Q1 判断，对全年业绩的指导意义有限。根据公司公告，截至 Q1 末，公司在手未执行订单金额合计 119.36 亿元，在手订单饱满 Q1 业绩高增速释放积极信号，全年业绩存在超预期可能。　　费用控制能力良好，现金流、应收账款状况改善：1）Q1 公司三项费用加总为 2.75 亿，占比营收为 4.98%，同比下降 4.77 个百分点（去年同期为 9.75%），在收入规模快速扩张的同时，显示出公司良好的费用管控能力。三项费用中，只有财务费用受到保理、债务融资利息支出影响增幅较快（同比增长 102.01%），销售费用和管理费用小幅上涨，增幅分别为 35.55%和 28.75%。2）此前公司一直被市场所担心的应收账款和经营性现金流问题在 Q1 报表中显着改善。应收款项方面，Q1 应收账款和其他应收款加总后占比营收为 131.59%，同比大幅下降141.27 个百分点（去年同期为 272.86%）；经营性现金流方面，Q1 为-8.83 亿，虽然现金流仍未转正，但是相比去年同期已经回升了 2.73 亿（去年同期为-11.57 亿）。公司应收账款和经营性现金流状况好转的原因主要来自于： 1）公司在业务规模快速扩张同时重视回款质量； 2）部分已完成的能源净化改造服务项目回款增加。　　海南成立子公司布局生物质规模化业务领域，打造成为新的业绩增长点可期：我们在年报点评中已经强调，公司自 2016 年以来深刻布局生物质规模化利用领域，但是考虑到农产品行业（公司布局生物质规模化利用主要用于生产炭基复合肥）对公司来说属于陌生领域且行业估值中枢相比节能板块不具备明显优势，因此市场对于公司此举未能充分理解。我们分析认为，生物质规模化利用是公司管理层深思熟虑后做出的重要战略布局：1）政策上，响应国家号召、顺应政策方向，快速推进生物质业务同时充分获益精准扶贫的优惠政策；2）技术上，与南京林业大学张齐生院士团队签署战略合作框架协议，加速实现研究成果产业化；3）渠道上，与北大荒成立合资公司，从生物质收储到炭基肥销售全产品链覆盖；4）项目上，根据年报内容披露，公司 2017 年计划建成 20套 5 万吨秸秆炭化和炭基肥生产基地，炭基肥产能达到 100 万吨， 目前，天时地利人和，公司未来将生物质规模化利用业务打造为又一业绩增长点可期。　　盈利预测与估值：随着公司业务规模的迅速扩张，资产负债率已经达到 63.44%，逼近2008 年以来公司资产负债率的最高点，未来不排除通过多种融资手段解决资金需求。公司利润分配 10 送 5 已完成，预计 17、18、19 年净利润分别为 25、35、52 亿，对应EPS 分别为 1.39、1.95、2.90 元，对应市盈率分别为 29、21、14 倍，维持“买入”评级。　　风险提示：订单执行不及预期，回款风险。[东吴证券股份有限公司][点击查看PDF原文] 今日最新研究报告

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