一、是否有独特的商业模式？是否有护城河？三聚环保主要业务是在能源净化领域提供产品、技术、服务和解决方案。上市之初，主要从事从剂种产品销售，随着业务发展，逐步拓展到项目建设。公司有着较强的技术实力，在IPO以前净化剂和催化剂等产品在国内就有较高的市场占有率，随着业务拓展到煤化工、气体净化等领域，从提供产品到整体方案解决，不断打开天花板，实现了高成长。三聚环保的商业模式，主要是通过技术创新或资源整合，以提供产品或服务的方式，提高能源净化方面的生产效率或大幅降低生产成本，实现与客户的双赢，创造价值。三聚环保的在竞争对手主要在剂种销售领域的中石油、中石化内部的企业(国外企业由于成本原因没打开局面)，但通过商业模式创新，在提供整体服务方面独树一帜。提供整体服务的企业需要具备三个条件，一是有较雄厚的资金实力；二是要有过硬的技术产品；三是要有较充足的队伍。 目前三聚环保在煤炭清洁转化技术、 石油重质原料悬浮床加氢转化技术、新一代脱硫新材料和净化剂回收循环利用技术以及煤油化生物质产业融合发展系统技术等领域已处于世界先进水平，护城河已经建立，随着新技术的不断开发演进，其领先优势将会越来越大。二、管理层是否能干？是否可靠？1、过去的线索公司上市以来，收入利润连年高速增长。在油价下行，经济形势低迷等情况下，公司发展不受影响，表明了管理层的经营能力出色。2、产业布局公司从净化剂和催化剂出发，从石油炼化拓展到煤化工、气体净化、化肥化工、生物质等领域，从产品销售到整体解决方案，成长空间不断被打开，表明管理层具有战略眼光。3、团队执行力公司管理项目从几个亿的销售收入到几十亿的销售加服务收入，项目成倍增加，管理层总体保持稳定，项目的顺利建成侧面也说明了团队的执行力。在转型的过程中，公司参与投资的大庆三聚和内蒙三聚家景概算一再超预期，公司转型方面缺乏的是经营和人才。目前管理层的收入水平在国内的上市公司中名列前茅，2015年总经理林科领取报酬为114万（碧水源总经理为60万），也超过很多IT企业。与经营水平相适应的收入水平，可以保证员工队伍的稳定。4、公司治理公司治理总体规范，在信息披露方面及时透明，也表明了管理层的自信。公司无实际控制人，董事长刘雷通过北京大行基业70%持有的海淀科技38%的股份，海淀科技持有公司持有三聚环保29.5%，合计持有7.8%。总经理林科及张雪凌合计持有9.9%。林科为公司创始人，由于资金问题在2000年出让大部分股权。从公司后期发展来看，管理层之间已形成了较为稳定的结构，公司后期进行了两次增发，没有外部股东参与，刘雷和林科均参与了增发，表明管理层对公司发展看好。“问：林总与刘董事长的合作理念？答：抛开个人感情不说，我们利益及经营理念是一致的。从个人事业的角度、 对金钱的需求角度和找不到更好的投资通道的角度，都希望更长期持有三聚股权，以“玩”的事业和兴趣来做事业，我和刘总的合作整整 13 年了，如果是短期投资早就退出了，之所以长期合作愉快，是因为大家对三聚都有感情，董事长也是满怀着热情来做三聚的事业的，也不愿意为了短期利益放弃三聚的股权， 最大的利益是把公司经营好，在公司的平台上发展，大股东在相当长的一段时间里，长期看好，坚定不移。“三、成长性如何？从公司成长历程来看，2007年到2015年营业收入连年持续递增，利润从0.1亿增长至8.14亿，8年增长80倍，成绩显赫。2014年、2015年业绩明显提速，有环保要求提高如大气污染防治、成品油提质等外部因素，更主要的是公司积极转型的结果。

2016年上半年公司收入58.07亿，利润7.9亿，又保持了高速增长的势头。现在的问题是营收已经很高了，还有增长的空间吗？从短期订单来看，截止2016上半年未执行订单126.4亿，有一定储备；从增速来看，上半年新增订单38.9亿，对比2015年新增订单65.9亿，增速有所下降，需跟踪三四季度的披露情况。从长远来看，结合公司五年发展规划，将可能在相当长时间保持高速增长：1）万吨级催化净化材料循环利用公司计划利用自主研发的氧化锌脱硫剂循环再利用成套技术，在宿迁地区建设万吨级化肥联产项目。在美国市场，公司认为脱硫服务模式在国外市场空间要大于国内。董事会准备在美国建立全资子公司，规模地运营美国市场页岩气脱硫服务，力争未来五年在美国市场取得丰硕成果。目前业务主要集中在美国页岩气生产热点地区 Eagle Ford，通过新型脱硫材料现场运行硫容最高可以达到 57%，平均值在 50%左右，是目前硫容率最高的。三聚的收费标准为脱除每磅硫 10 美金，一套装置（今年估计27套）年服务费为 100 万美金左右，同比降低客户 30%，具有明显的竞争优势。根据券商测算，EagleFord占全美页岩气市场份额25%，如果全美市场占有50%，对应脱硫收入可达15亿美元/年，服务费7亿美元/年，净利润率40%。2）重质原料悬浮床加氢和低成本制氢低成本制氢方面，以清洁焦炭制氢就可以将石油化工的加氢成本降低 30%-50%，现在炼油厂吨氢成本在一万到两万之间，三聚支持的项目吨氢的成本在八千左右。石油化工面临的重要问题既是如何降低加工成本，提高环保要求以及指标要求，而柴油清洁化最大的成本就是加氢成本。三聚倡导的煤跟石油化工相结合的道路，或者说以煤化工的技术服务于石油化工，既是解决该问题的路线之一。公司与华石合作开发的的悬浮床加氢技术，与传统延迟焦化工艺相比，轻油收率同比可提高 30%以上。该技术形成30多项自主知识产权，在河南鹤壁15.8万吨/年工业示范装置一次开车成功，实现了中国首套自主研发超级悬浮床工业装置长周期平稳运行，四个月的运行无结焦磨损，清油收率92%~95%，转化率96%~99%，在重质油加工世界难题上有了重大技术突破。目前该技术没有竞争对手，公司认为至少可以支撑公司5年快速发展。从市场容量来看，我国劣质原油超过2亿吨，按50%的替代率，每100万吨投资13亿计算（公司在4月6日投资者调研中表示， 100 万吨级别需要 35 亿左右，保守起见以某券商的数字计算），市场空间至少1000亿。目前已于中海油、中石油科技开发部、中石油克拉玛依石化、新疆广汇、中华煤气等10多家企业就具体项目进行洽谈，部分项目（鹤壁、大庆、阿拉善盟三个地区的100万吨项目）总体工艺包已经完成。近年业绩爆发的看点就在于此。3）焦化产业转型升级采用公司开发的煤焦化、气化等关键技术和系统技术，对传统焦化企业实施整体升级改造，对百万吨级示范装置提供综合服务并规模化推广。实现化工焦、焦炉气、粗苯、煤焦油等分级、分质和合理利用；通过化工焦气化、合成气费托合成技术，生产高附加值系列精细化学品， 大幅度提高焦化企业的市场竞争能力。我国焦化领域产能过剩，每年的焦炭产量保持在4亿吨，目前总产能是6.87亿吨，焦化产业面临的出路是提质增效升级，淘汰全部落后产能，实现转型发展，围绕焦炭的产品升级和深加工，焦炉气、焦油、苯等实现高附加值综合利用，化解过剩产能5000万吨，污染物排放达到规定的标准，成为焦化行业的必由之路。4）高效低能合成氨三聚的合成氨技术通过整合而成，已拥有完全的产权。低压钌基合成氨催化技术，可以把合成氨的压力从300 公斤的压力降到100 公斤，大幅度提高了合成氨的收率，从传统10%~12%提高到40%以上。目前，随着电耗大幅降低，农业用电、化肥用电补贴的取消，使装置的压力等级要求大幅度提高，国内多数合成氨装置都有改造需求，公司将通过卖产品或者服务的形式进行推广，把反应器跟催化剂长期稳定的租给化肥厂使用。现在市场上有300多套传统的合成氨装置，争取改造30%-50%，今后五年属于一个暴发期。5）十万吨级催化剂和净化剂生产基地10万吨级催化剂和净化剂是支撑公司发展的关键核心技术，上市募投后产能在2万吨左右。6）生物质规模化高效转化生物质是低阶煤的前身，三聚公司通过煤炭分质利用，将其中的气、油、有机物分离出来生产炭基复合肥、土壤改良剂、液体有机肥、生物杀虫剂、绿色燃气等产品。公司与南京农业大学已经建立排他性合作，通过技术结合形成独特的、用于土壤改良代替现有复合肥的炭基复合肥。目前大部分氮肥 70%随着水跟空气浪费掉，利用率大概只有30%，炭基复合肥最大的优势是氮的利用率可以到 60%。超级悬浮床的研发在生物质利用上已获得了突破，生物质可直接利用MCT将生物质直接转化成油品，现在能做到转化率70—90%，轻油收率60—70%，这是在小型装置上实现的，如果在大型装置上还要优化，三聚在这方面的技术独树一帜。生物质的进展：现在已经和世界上最大的生物质拥有者黑龙江北大荒密切合作，三聚控股52%，第一期将建立一个中等规模的生物质化利用，生产碳基材料、碳基复合肥以及绝色能源产品项目，这是在生物质上的实质进展。在今年、在三年之内10套分布式碳基复合肥的示范装置已立项，并逐步开工建设， 2017年碳基复合肥的产量可达100-200万吨（市场复合肥价格都在3000元，有人推测营收在26~53亿），而且定产定销。重点的规模生物质的项目已落地，完成了碳基复合肥在12个区域测种配套实验，取得了惊人的、可喜的成绩。完成了品牌与包装设计，全国统一，叫三聚地沃。市场空间（潘根兴预测，以秸秆为例）：秸秆原料处理设备：按年处理5000吨秸秆产能，设备投入15万元计，市值在120亿元以上；秸秆炭化设备及集成生产系统：按每小时1吨炭化产能需100万元投入计，潜在市值500亿以上；碳化产品：生物质炭基肥1500万吨，占全部肥料（7500万吨）的 1/5, 年市值近400亿元；土壤改良剂和污染处理剂，2万亿的土地和环境修复产业，处理剂产业需2000亿元。四、财务是否健康？三聚环保的财务主要关注点在于：负债率高、应收账款高、经营现金流低。1、资产负债率公司资产负债率从2010年0.27逐年攀升至2014年0.6，2015年下降至0.52，期间进行过两次增发。目前资产负债率水平相对可控，主要是在公司转型开展大量BT项目，垫资增加，与业务模式关联较大。随着今后规模的进一步扩张，其负债情况还有上升的可能。2、应收账款随着收入规模的扩大，应收账款也持续增加，至2015年应收账款已增至36亿。从应收账款与营业收入的比例来看，2013年以前在0.7以上，2014年和2015年有所好转，2015年为0.64。从应收账款的账龄来看，2015年76%在一年以内，92%在两年以内，计提坏账的比例为7.98%，数值较高。从应收账款转化来看，2012年末一年内应收账款为5.96亿，到2013年剩余1.72亿，2014年剩余0.43亿，2015年剩余0.36亿；2013年末一年以内应收账款为8.49亿，2014年剩余3.46亿，2015年剩余2.56亿。转化率慢，回款难。从近年应收账款核销来看，数值很小，2015年有一笔中石油荆门分公司60万。上述分析表明，随着公司BT项目的扩大，应收账款风险不容忽视。公司认为“客户主要分布在石油炼化、煤化工等领域， 并与公司保持着长期的合作关系，客户的信誉整体较好，公司应收账款质量较高，且实际发生坏账的可能性很小，但是相关客户回款周期较长”，应收账款核销的数值也很小可以印证这一点。尽管如此，公司在应收账款方面的变化情况需长期跟踪。3、经营现金流从历年经营现金流量来看，各年度均低于当年利润水平，销售商品提供劳务收到的现金低于营业收入（2015年为0.68），其中现金流量净额在2012年以前均为负值，2013年后逐年增加，在向好的方面发展。经营现金流持续好转的原因，是应付账款的比例在逐年提高，从2010年0.06增加至2015年0.3，表明公司在控制现金流，将风险转移到供应商，在产业链的话语权逐步增加。4、三项费用费用控制情况较好，销售费用占营业收入比例从2010年0.08下降至2015年0.02，管理费用从0.12下降至0.05，财务费用总体变化不大，主要支出在于负债成本支出。

5、小结三聚环保的财务报表反映了公司业绩的变化发展情况，在扩张的同时财务风险也同步增加，好在公司已对此采取了一些措施，事前的审慎选择合作伙伴，加强现金流控制，并对应收账款采取了保理等措施，财务风险可控。五、是否存在长期发展的制约因素？1、经济下行经济的下行、特别是油价下跌，对公司经营却有不利影响。大庆三聚投产后效益不太稳定，内蒙三聚家景目前尚未盈利，资源价格的下跌对行业是有负面作用的。但另一方面，资源价格下跌，又对一些效益不好的行业如焦化产业提出了转型的需求。同时，一些尾气排放等环保要求的提高，又带来新的需求。实际上在去年油价大幅下跌的过程中，公司依然能够保持高速增长，表明了目前的技术和商业模式具有抗周期风险的能力，公司的核心竞争力依然是创新驱动发展。2、投资亏损公司在由产品销售向提供服务的过程中的确也交了一些学费。参与投资的大庆三聚和内蒙三聚家景在建设过程中均出现了预算超支的问题。内蒙三聚家景2015年收入1.79亿，亏损408万，2016年上半年收入4.59亿，亏损4327万，公司的解释亏损的原因是财务费用过高导致，收入端LNG价格下降估计也是原因之一。大庆三聚2014年、2015年、2016年上半年收入分别为5.83亿、7.03亿、11.75亿，利润分别为2322万、-3352万、840万，经过2015年的调整后目前走上正轨，利润率过低有待观察。公司发展速度很快，由产品生产销售到项目建设和运营需要的技能不完全一样。目前在手的项目和想做的项目很多，人才培养需要一个过程，总得需要一个过程，这或许是成长的代价。3、侵犯小股东利益在公司的布局上有几点疑惑：1）跟北京华石的关系不明。三聚与北京华石联合开发悬浮床加氢技术，但北京华石与2013年4月成立，法定代表人李林，成立时间很短，在联合收购武汉金中石化后又让出部分股权给员工持股，且华石部分专利上有董事长刘雷的名字，确实令人生疑。当然，三聚似乎有意向收购华石，其中奥妙有待观察。2）以最大持股公司海淀科技的名义收购大庆联谊部分股权；据大庆联谊日前发布的公告称，经公司董事会提名，已经推选刘雷、林科、刘明勇、王庆明、于志波、张大伟、曹丽为公司第五届董事会董事候选人。此次控股股东的收购，三聚环保未参与，但控股股东涉足此项关联业务，是来分食还是另有隐情，还需观察。六、估值水平如何？在同类环保公司中居何水平？目前三聚环保估值水平居于中等，静态市值利润比与网宿科技在同一水平，考虑今年的高增长，动态估值比网宿科技便宜，相对恒瑞医药有比较优势。另外碧水源无论是静态还是动态均估值较低。

七、结论三聚环保公司是在一个大行业中的小企业，具有一流的研发实力和资源整合能力，通过技术创新和模式创新提高效率或降低成本以创造价值，竞争对手很难模仿，有一定的护城河。目前公司处于高速成长过程中，悬浮床、生物质、费托合成、页岩气脱硫等业务空间巨大，未来很有可能加速成长。公司的管理层能力突出，有战略眼光，人员结构保持稳定，是公司成长的基石。随着业务规模的扩张，公司已注意控制现金流，对应收账款采取了一定措施，财务风险总体可控。目前公司的估值水平居中，前期大幅上涨后目前处于调整过程中。考虑到其诱人的前景，三年之内高速成长较为确定。当然，对于大股东是否会侵害小股东利益还需观察，此项一票否决。后记：十一放假，在家码字，别有一番体会。记得前年春节放假，抓住难得的空闲时间挖掘了博腾股份、光环新网两只股票，节后买入，有一个礼拜天天涨停，短时间就翻倍，至今回忆，实在令人感叹。现今股市人气低迷，目前仍活跃的账户只有1000万左右。在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪，说起来容易。银帆投资李志新说过一句话我觉得很有道理：“在预期一致的时候往往是最危险的时候”。结合当下，预期一致悲观，或许最危险的时候还没来临。话又说回来，在股市中投资的是企业，企业的发展才是投资的出发点。近期在对巴菲特提到的的生意模式和护城河有所感悟，发现了三聚环保这支股票，所以放假迫不及待的来研究。有的时候付出不一定有回报，但愿能有好运！说明：本文仅为投资记录，不对他人负责，照此操作后果自负。

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