研报日期：2016-08-10

　　三聚环保(300072)　　事件：　　1）公司发布2016 年中报，上半年实现营收58.07 亿元，同比增长162.28%；实现归母净利润8.04 亿元，同比增长99.63%。2）控股子公司三聚家景以自有资金人民币500 万元对聚禾化工增资，增资完成后聚禾化工的注册资本将增至1000 万元，三聚家景仍持有100%股权。3）向三家保理公司申请办理合计总额15亿元的应收账款无追索权保理业务。　　观点：　　中报维持高增速，全年业绩翻番确定性较强。公司自上市以来，业绩始终维持高速增长，11-16年，公司中报收入增速分别为15.82%、85.80%、20.57%、115.19%、123.25%和162.27%，收入CAGR为78.82%；中报净利润增速分别为40.38%、70.03%、37.56%、153.91%、121.25%和99.63%，净利润CAGR为82.40%。从以往中报业绩占比全年业绩比例来看，2011-2015年分别为32%、29%、35%、45%和49%，中报业绩对全年净利润情况的指示性意义逐步增强，目前公司在手未结算订单合计金额超过126亿，随着部分项目在下半年进入集中结算期，预计公司全年净利润规模翻番是大概率事件。　　行业竞争加剧&LNG价格下行造成毛利率下降，多渠道解决应收账款问题。进入16年以来，我国钢铁行业景气度持续下降，对钢铁企业严重依赖的传统焦化企业运营举步维艰，目前我国焦化企业合计2000多家，其中约2/3是独立焦化企业，在上游去产能的不利因素下，焦化企业纷纷开始转型。截止16年上半年，公司已经为多个焦化企业改造项目提供服务，其中包括20个焦炉煤气制LNG项目、多个焦炉煤气合成氨、制甲醇、制尿素项目。一方面，焦化企业改造市场空间广阔，吸引新的竞争者不断进入；另一方面，LNG价格持续下行，两方面因素造成公司上半年能源净化综合服务业务毛利率下降15.50个百分点。　　近年来随着公司加快从传统的剂种提供商向能源净化综合服务商进行战略转型，向客户提供整体解决方案和实施工程项目建设，前期垫付资金较多，造成应收账款增长较快，目前公司正在通过多种渠道加速资金周转：1）公司客户主要分布在石油炼化、煤化工等领域，整体信誉良好并与公司保持着长期的合作关系，公司将加大催收账款力度；2）与三家保理公司形成合作，申请办理合计总额15亿元的应收账款无追索权保理业务；3）部分垫付资金将采用债转股的方式，未来将通过定增或者股权转让收回。　　悬浮床加氢示范效应显现，预计年底将有百万吨级项目落地。16年2月24日，国内首套由公司自主研发的悬浮床加氢15.8万吨/年煤焦油项目一次开车成功且实现持续正常运营，标志着公司逐步实现由改造工程服务提供商向清洁能源投资运营供应商的转变。悬浮床加氢技术与目前石化行业通用的延迟焦化和催化裂化工艺相比，优势明显：　　适用范围广：悬浮床加氢技术本质上是在高温、高压、临氢状态下对劣质油、重质油进行加工提炼的热裂化技术（重质油变为轻质油、脏油变为干净的油）。由于该技术的适用原料范围极广，既可用于常规原油，也可用于非常规原油（包括高硫高金属含量的重质油、劣质油），尤其是可用于高中低温煤焦油，因此对于我国煤化工和石化行业上来说是颠覆性的技术。　　轻油收率高：1）采用催化裂化工艺，轻油收率为65%-70%，可产生45.4%汽油、21.3%柴油；2）采用延迟焦化工艺，轻油收率为50-55%，可产生25%汽油、30%柴油；3）而采用悬浮床加氢工艺后，轻油收率高达90%以上，可产生29%汽油、63%柴油。　　可极大提升煤焦油的使用效率，提升煤化工产业的产值和效益：采用悬浮床加氢工艺对煤炭进行热解分质利用后，最终产物包括清洁燃气和清洁焦炭，两者均可用于工业燃烧、发电和化工产品生产；悬浮床加氢还可用于加工提炼高中低温煤焦油，最终产物为芳烃和清洁燃气，解决了我国大量煤焦油产量的充分有效利用难题。　　该项目自2月底成功开车以来，持续稳定运营至今，我们获知目前公司正在加速推进由示范项目向工程化和规模化应用的进程，预计下半年将有百万吨量级的项目落地。　　结论：　　预计公司16、17、18年净利润分别为16亿、25亿、36亿，EPS分别为1.35元、2.11元、3.04元，对应市盈率分别为25倍、16倍、11倍。我们梳理公司自上市以来的发展历程：公司“剂种销售-改造服务-投资运营”的战略规划十分清晰，目前已经由传统催化剂、净化剂生产销售企业逐步向净化服务供应商角色转变，结合公司现有业务和目标规划，我们分析认为公司愿景是发展成为清洁能源项目投资运营平台，将分为三步实施：1）Step 1：专注主业，夯实脱硫催化剂、净化剂市场上的民营企业龙头地位；2）Step 2：切入传统焦化企业改造市场……[东兴证券股份有限公司][点击查看PDF原文] 今日最新研究报告

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