安徽铜峰电子股份有限公司2016年1月13日发布45.3亿元收购卓诚兆业投资开发有限公司并配套募资的关联交易预案， 9天后收到上海证券交易所对该项交易的《问询函》，该函列举了18个问题对交易的多个方面提出问题。　　牛牛金融研究中心曾于2016年1月19日发表了《卓诚兆业借壳铜峰电子，大股东关联交易高价甩卖注水资产》的研究报告，认为该项交易存在标的资产在被收购前夕注入亏损子公司，公司未来收入及利润测算超出了目前该地区的市场容量，利润承诺难以达成等问题。交易所问询函也关注到了上述核心问题，但是对于大股东买入16天加价13亿或40%卖给上市公司的土地估值没有予提及。　　1月27日，铜峰电子发布《安徽铜峰电子股份有限公司关于对上海证券交易所问询函回复的公告》，对《问询函》进行了答复，牛牛金融研究中心根据其发布的数据和信息发现了更多问题，从而更肯定了我们的观点。　　大股东注入亏损资产疑问难解　　易辰地产、铜峰地产均由铜峰电子控股股东铁牛集团在本次交易前三个月内转让给标的资产卓诚兆业，易辰地产与铜峰地产均连续三年亏损。牛牛金融研究中心此前报告认为铁牛集团有“滥竽充数”、做大标的公司体量的嫌疑。　　《问询函》也要求上市公司补充“控股股东将亏损资产注入标的资产的原因”。　　上市公司的回复是：“铁牛集团通过将易辰地产和铜峰地产注入卓诚兆业，实现下属房地产企业的业务整合，有利于发挥公司间的协同效应。同时，借助卓诚兆业丰富的资源和经验，促进易辰地产及铜峰地产的快速发展，提高资金实力及抗风险能力，有利于房地产业务做大做强”。本次重组的独立财务顾问认为，“报告期内易辰地产及铜峰地产出现经营亏损与其经营周期有关。”　　我们从上市公司公布的预案中看到，铜峰地产2006年1月至2012年6月期间开发了峰南苑项目，2013年到2015年，铜峰地产一直在进行塞纳庄园项目的开发工作，2013年12月开始，至2015年底，总建筑面积中超过50%已经处于预售状态。可以说，铜峰地产有地产项目持续开发的能力，但其项目却不知为何一直未能实现销售，近三年经营亏损的确是其本身“经营周期”的原因，但投资者显然需要继续追问其保持如此之久的亏损周期到底是怎么回事。　　易辰地产2011年4月成立，从上市公司公布的预案中发现，易辰地产从成立到现在，无任何地产项目开发的迹象。其所属的在建地产项目江南大院一期当前也处于暂未开发状态，2012年取得土地使用权证，2013年取得建设用地规划许可证之后就一直没动静了。预案中表示：“截至目前（2016年1月），江南大院一期项目处于规划筹建中，暂未取得建设工程规划许可证与建筑工程施工许可证，江南大院二期土地拟近期挂牌。”可以看出，易辰地产并无房地产开发经验，甚至也无相关开发能力，我们怀疑易辰地产2011年4月成立的原因也只是储备土地，并无开发的意愿或者能力，其屯地行为显然有违国家相关土地开发政策。目前房地产市场不景气，易辰地产目前也在将之前购买的土地卖出（江南大院二期土地拟近期挂牌）。　　 　　标的公司购入土地16天加价13亿转售上市公司未获问询函关注　　在本次交易前，卓诚兆业购买了六块国有土地，分别是永康经济开发区S9-15-2、S9-15-3、S10-7-1、S10-7-2、S10-7-3-1、S10-7-3-2地块，在公司预案中，牛牛金融研究中心发现，这六块土地在公司的帐面价为18.88亿元，但这六块土地重组评估价为31.55亿元，增长了12.67亿元，增值率为40.06%。　　在永康市国土局的网站上我们可以看到，这六块土地合同签订时间为2016年1月15日，成交价格合计为18.32亿元。16天之后，标的公司将这六块土地转手卖给了上市公司，卖价为31.55亿元，加价13.23亿元或40%。　　很奇怪上海交易所问询函为什么在18个问题中没有提到这一点。　　 　　标的公司未来项目销售测算价格偏高　　卓诚兆业认为用市场法对六块土地的估值可以达到这么多，原因是2017年—2019年在这六块土地建设的地产项目—永康智慧城五金产业电商园，将给公司带来137.29亿元的收入和29.81亿元的利润。　　牛牛金融研究中心注意到，标的公司对永康智慧城五金产业电商园未来取得的收入和利润基于其乐观的项目预测价格。　　永康智慧城五金产业电商园未来的物业主要是住宅和商业，上市公司对五金电商园项目的价格是这样说的：　　“五金电商园项目主要包括住宅、商业、办公楼等三类物业，其预计销售单价分别为 1.16 万元/平方米、1.55 万元/平方米及 0.66 万元/平方米。公司对五金电商园项目的预计销售单价进行了合理性分析，由于永康市商住/住宅用地出让较少，群升白马郡项目为五金电商园项目周边地块唯一一个在售住宅楼盘，其住宅及沿街商铺产品与本项目商住物业相近，故将其作为对标项目，分析、估测各项物业预期售价。将群升白马郡项目与五金电商园项目的主要定价要素进行对比，并根据群升白马郡的销售价格估算了拟售项目的市场参考价格。”　　牛牛金融研究中心认为对项目价格的测算关系到项目未来的赢利测算，从而决定着上市公司为这桩交易付出的代价，所以我们采用了两种方法对项目的价格进行了测算，看看和预案中的测算有何区别。　　五金电商园房产价格预测之一：市场对比法　　 　　我们上网查询相关信息之后总结了五金电商园与群升白马郡两个地产项目的区别：　　 　　从以上表格我们可以看出，五金电商园和群升白马郡并没有什么可比性，群升白马郡是市区、公园、优质学区，而五金电商园则为与市区隔着一条铁路和城市环线的效区、五金厂铺、无优质学区。两者的未来的物业价格也不能同日而语。那五金电商园到底应该定什么样的价格呢？　　 　　以上是房天下网站上的截图，图中红色方框处为永康五金电商园位置，红色圆点处为群升白马郡项目，两者之间距离2公里左右。　　从图中来看，目前在永康市在售的有价格的郊区地产项目有三个（图中的红圈的地产项目）：其中正西边（1.1万元/平方米）及正南边（1.8万元/平方米）两个项目都为别墅项目，而西南边（0.7万元/平方米）的项目——御琴湾与五金电商园的对比如下：　　 　　对比群兴白马郡项目，感觉御琴湾项目与五金电商园项目更加接近，那么，项目对比为什么不采用御琴湾的价格来进行对比呢？目前御琴湾的房子价格大概为0.7万元/平方米，而且好久没涨过了。　　五金电商园房产价格预测之二：土地成本占房价比例法　　牛牛金融研究中心也使用了土地单位成本与单位销售价格的比例来对五金电商园的未来销售价格进行了测算，采用的数据为《问询函》回复中的数据，我们使用了标的公司在永康市开发的两个房地产项目进行对比分析：　　 　　土地价格占房价的比例一定程度上反映了一个地区房地产市场的竞争情况，标的公司在永康市的两个地产项目土地占房价比例出现了两个极端。从公开资料可以看出，土地成本占房价的比例普遍值为30%左右，从这个角度来看，标的公司丽州玫瑰园项目定价较为现实，而五金电商园项目价格预测则极为乐观。　　我们通过两种方法对五金电商园房产项目未来价格进行的推算表明上市公司发布的预案对项目价格预测过于乐观了，也因此很大程度上提高了大股东出售给上市公司的资产价格。　　如果将来五金电商园项目的销售价格不如现在的预期，会怎样呢？上市公司在《问询函》的回复中有这样的测算（2017年—2019年）： 　　 　　以住宅为例，如果将来五金电商园的住宅价格下降10%到1万元/平方米（公司设定其价格为1.16万元/平方米），公司在此项目上的净利润将下滑6个亿，下降20%。　　标的公司项目供给超过全市需求　　根据目前上市公司发布的公开信息，牛牛金融研究中心整理了未来标的公司将要上市的地产项目：　　 　　 　　2015年预测数据来源于《永康市三季度服务业发展分析》（此文章来自于永康统计信息网，属于永康市统计局下属，发布于2015年11月30日），报告称：“2015年前三季度，我市房地产虽然有市府办下发了《永康市促进房地产市场平稳健康发展补充意见》文件，对受90/70政策限制的套型结构、学区房确认入学资格条件、购房政府补贴等政策做了合理调整，使得我市的房地产业有所回暖，但整体仍处于下降趋势，前三季度，我市房屋施工面积同比下降24.2%，商品房销售面积下降52.1%。”　　1、 永康市土地供给和商品房供给很充分。　　以住宅为例，2012年，永康市住宅施工面积为168万平方米，当年销售35万平方米，2013年、2014年、2015年，分别销售43.8、28.2、13.5万平方米，四年合计销售住宅商品房120.5万平方米，还有47.5万平方米的住宅待上市。　　在对《问询函》的回复中，上市公司对永康市未来的房地产市场有这样的描述：“2012-2015 年，永康市累计出让土地18宗，累计出让商业/商住用地面积57.8万平方米，实际可建面积122.6万平方米，扣除自用房、政策性用房等后实际可公开销售商品房面积约82.8万平方米，这表明近年来永康城区房地产市场年均可供应商品房面积仅20.7万平方米。”假定未来几年永康市商品房中四分之三为住宅，则2012—2015年出让的土地将可以在2017年—2020年四年间向市场供应15万平方米的住宅。　　标的公司2016年拿地后建设的永康市电商产业园项目同期将向市场供应商品房。　　则2017年—2019年，三年内永康市商品房住宅供应量如图所示：　　 　　2015年，永康市住宅销售面积已经下滑到13.5万平方米，而且是在年内有下发《永康市促进房地产市场平稳健康发展补充意见》文件，有政策利好的情况下。标的公司住宅上市的高峰期是在2018年，2018—2019年两年，永康市能否消化当时上市的住宅，是一个很值得怀疑的问题。　　2、永康市房地产需求处于下滑状态。　　2013年达到50万平方米的高峰，2014年下滑至36万平方米，据《永康市三季度服务业发展分析》，如果不出意外，永康市2015年房屋销售面积将只有18万平方米左右。　　3、标的公司3年推出的商业地产将满足永康市商业地产12年的需求。　　标的公司预计在2017年—2019年三年中，将向市场投放37万平方米的商业性质房产。与此对应的是，2012年、2013年、2014年，永康市对商业营业用房投资只有5.5亿元，占同期房地产开发投资93亿元比例为5.9%。由于没有永康市近年来商业性质房地产销售数据，我们假设每年房地产销售面积中的5.9%为商业性质房地产。由此可以推算出2013年，永康市商业房地产销售面积约为3.1万平方米，2014年约为2.1万平方米，2015年约为1.1万平方米，平均每年约为2.1万平方米。假设2017年—2019年，三年商业性质房产销售面积均为3万平方米，届时，永康市电商产业园区三年上市的37万平方米的商业性质房产，将会卖12年，远远大于上市公司预案所说的三年。

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