经历了2015年业绩极度低迷之后，最近基金抱团取暖的博腾股份（300363）迎来了业绩快速增长，公司预计中报净利润同比增长50-70%。更重磅的利好消息是，其第二大金主吉利德的抗丙肝药物近期获得了美国FDA的认证，公司有望作为第一供应商直接受益。  券商研究员们沸腾了——“2016年业绩爆发增长趋势元年确立！”  基金经理们沸腾了——抱团取暖1年多，终于要熬出头了！  那么，博腾股份真的要爆发了吗？  博腾股份以医药中间体定制生产（CMO）为主，两大金主分别是强生制药和吉利德，对两家销售占比大约是70%。公司产品主打抗丙肝，抗艾滋，抗糖尿病，2015年报显示这三大产品销售额占营收比重分别为33%，32%，13%。其中2015年来自对吉利德的销售收入达到3亿元，这次吉利德获批的第三代抗丙肝药Epclusa可以覆盖基因1-6全部类型的丙肝患者，对博腾而言是个巨大的利好。“傍大款”是博腾股份一贯的风格，IPO上市初期公司只有强生一个大客户，2014年公司与吉利德结成战略合作伙伴关系，并且把原来打算给强生生产卡那列嗪侧链的110车间改成了吉利德的抗丙肝车间，2015年5月110车间通过了吉利德的认证。此外，公司也与葛兰素史克（GSK）、辉瑞制药、罗氏、诺华等全球著名大药企进行了合作，特别是与辉瑞和GSK已经有了突破性进展，公司已经成为辉瑞3期临床糖尿病药物第一供应商，2015年公司来自这两大客户的销售收入共计3000万，同比显著增长。   可以说，博腾股份已经牢牢地嵌入了全球高端制药公司生产产业链里，这在中国公司里并不多见。但是上市以来公司股价却打死都不涨，而且在上市第二年（2015年）业绩还出现了明显下滑，这背后又是什么具体的原因呢？   股价长期不涨是因为大小非减持，2015年股东DT Healthcare、重庆德同、长三角创投不停地抛售股份，终于在去年底把所有股份全部卖光了。有意思的是，他们不停地在市场上抛售，而中邮等公募基金却在不停地接盘，截止2015年报博腾股份获得了9家基金公司的抱团，共计持有3946万股，占流通股本的27.52%。公募基金们想必是非常看好博腾股份未来发展的，去年公司22次接待机构的实地调研，在今年6月份的一次调研上，万家基金、长信基金、南方基金等悉数到场。    在基金看来，2015年公司业绩低迷是有原因的。方正证券关于博腾股份的研报可能代表了公募基金们的想法，“其一110车间是新车间开工率不足，而折旧却增加了2500万，同比增幅90%，拉低了整体毛利润率；其二是糖尿病中间体卡纳列嗪侧链受制于强生的备货周期收入大幅下滑了67%，由于博腾在2014年4季度大量确认了卡纳列嗪侧链收入，相当于将原本2015年的订单需求前挪到了2014年Q4；其三是2015年4季度预计有1200万美元执行订单未发货不能确认收入，延迟到2016年一季度”    这些因素正在逐渐消除，公司毛利润率已经从去年中报的29%回升到了40%，从1季报看核心车间110运营已经改善。这有点像我2014年写过的信维通信（详见《信维通信2014年困境反转》），随着产能的逐渐释放公司业绩和毛利润率未来将会稳步提升。    我个人觉得除了“傍大款”导致博腾股份业绩周期性波动大之外，2015年业绩低迷可能也是一个“故意”。今年3月份公司公布了股权激励方案，采用限制性股票工具授予中高层管理人员、核心技术人员以及业务骨干132人352.5万股，授予价格仅仅为9.38元/股。而且行权门槛比较低，以2015年为基期，2016年、2017年、2018年净利润增长率不低于25%，50%，80%，也规定了营收增长的条件。    随着110车间的开工率提升以及东邦药业的并表，公司实现这个行权条件并不算什么难事。因为基数比较低：2015年博腾股份实现营业收入10亿元，同比增长3.44%，实现净利润1.1亿元，同比增长-12%。在股份激励同时，公司还抛出了一份定增方案，拟非公开发行A股股份募集资金20亿元投向生物医药CMO等3个项目，其中生物医药CMO项目预计总投资额为12.59亿元，主要是单抗类的生物中间体，包括贝伐珠单抗（肿瘤）英夫利昔单抗（治疗类风湿关节炎、强直性脊椎炎、银屑病、克罗恩病）以及用于治疗贫血的达依泊汀 ，这些是横向的一体化发展。在新并表的东邦药业则实施纵向一体化，与华海药业等药企中间体-原料药-制剂发展路径一样，博腾股份也是努力向下游的原料药扩张。定增募集的资金拟投向9大产品中，除了五氟苯酚等2个抗丙肝中间体外，其余7个都是投向原料药，而且在治疗领域也扩大大了降血脂、抗凝血、造影剂等（详见公司定增预案）。   公司的这种扩张冲动并非心血来潮，一方面是全球药企2015年之后“专利悬崖”带来仿创药的巨大市场机会，特别是生物CMO的机会，据券商研报其定价可以高达原研药价格的70%；另外一方面是医药增长放缓下全球制药巨头面临压力，将生产向成本更低国家外包，而且我国刚刚出台将在10个省市实施药品上市许可持有人制度，这些都是博腾股份未来面临的市场机遇，比如原来单纯做CRO的龙头药明康德也延伸到了CMO领域。   通读公司各种公开信息，可以发现长期制约博腾股份发展的重要原因是产能瓶颈，截止2015年报公司拥有抗丙肝、抗前列腺癌等临床2-3期项目93个，拥有新药申请上市阶段的项目6个。目前博腾拥有的产能只有1136立方米，投建新产能只能依靠没有成本的股权融资，因为最近3年公司资产负债率分别为 54.81%、52.86%及 50.43%，流动比率分别为 0.90、0.91 及 0.87，偿债能力相对较弱。   根据预案，定增募投项目建设从2016年下半年开始，如果顺利投产，则博腾股份未来的业绩值得期待，不过我觉得也不像券商所言是爆发性增长，据博腾股份董秘陶荣介绍，公司2016年“实现营业收入同比增长25%-35%，净利润同比增长25%-35%，确保公司整体销售收入和净利润稳步持续增长。”未来三年战略落地的主要路径为：（1）依靠自身体系能力建设和客户关系发展持续提升创新药GMP中间体业务市场份额，重组公司业务模块和产品组合，有效提升附加值；（2）通过自主投资和外延并购双轮驱动的方式，布局海外创新药原料药研发中心及生产基地，开启全球化运营新格局，争取助力客户反哺中国创新药市场；(3)持续关注准备，不断积淀，适时进入生物药CMO价值链。  总结：博腾股份“傍大款”将导致公司业绩随着主要“金主”产品需求的波动而波动，公司混合一体化横向和上下游扩张的效果需要观察。如果向机构定增则股价难以大跌，因为第一大股东居年丰持股17.23%，即便是三个一致行动人加起来也不过43.63%，股权分散了野蛮人就闻着腥味来了。

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