下文所有数据均以2016年5月11日为准，本文较原始研报有大量删减，逻辑可能有不严谨的地方，本文不提供任何买卖建议，仅供参考。

【公司简介】公司2015年初上市，现市值100亿，是中国数字出版的开创者之一。公司致力于成为全球领先的中文数字出版机构。公司以版权机构、作者为正版数字内容来源，进行内容的聚合和管理，向手机、手持终端、互联网等媒体提供数字阅读产品；为数字出版和发行机构提供数字出版运营服务；通过版权衍生产品等方式提供数字内容增值服务。公司与国内241家出版机构合作，签约知名作家、畅销书作者2000余位，拥有驻站网络作者超过30万名。公司的数字内容类型覆盖全面，除名家经典、青春言情、历史军事、官场职场、经管励志等文艺类作品之外，还长期储备社科和教育类内容资源，可以满足不同知识层次、不同年龄段、不同阅读目的的各类读者需求,公司已经成为国内最大的正版数字内容提供商之一。2009年，公司荣获"国家文化出口重点企业"、"全民阅读活动先进单位"等奖项；2010、2011年，公司连续两年荣获年度数字出版示范企业；2011年，公司作为唯一的数字出版企业，入选科技部"现代服务业创新发展示范企业"；2012年,国家版权局授予公司"全国版权示范单位"荣誉称号。2013年度获得中国版权协会颁发的"2013年中国版权最具影响力企业"。未来，公司将为读者提供更多精品数字阅读内容，全力助力全民阅读和国民素质的提升。【核心看多逻辑】1.  数字阅读与版权意识的提高，给数字阅读行业带来高成长；2.  中文在线是国内垄断的数字阅读发行商（和腾讯2分天下）；3.  版权（IP）是行业的核心竞争力，中文在线未来可以拓展更多的领域（利用文字的版权改编成游戏、影视等）【行业和公司】1、数字出版产业规模持续增长2013年国内数字出版产业（含网络游戏、网络广告等）整体收入规模为2,540.4 亿元，比 2012 年增长31.3%，其中电子图书38 亿元，比 2012 年增长22.58%。2、数字化阅读比率逐渐增长随着互联网、移动终端和云存储技术的发展，阅读渠道日益多元化，人们可以随时随地进行阅读，并体验到多终端无差别的阅读体验。我国国民数字阅读率不断提高，出版业已经初步形成数字出版细分市场快速发展的产业格局。中国新闻出版研究院第十一次全国国民阅读调查显示，2013 年我国18 周岁-70 周岁国民数字化阅读方式（网络在线阅读、手机阅读、电子阅读器阅读、光盘阅读、PDA/MP4/MP5 阅读等）的接触率为50.1%，比2012 年增加了9.8 个百分点。3、全媒体出版成为数字出版行业未来发展趋势手机、手持终端、互联网等优质丰富的出版物新载体的出现，使得读者阅读内容、阅读媒介、阅读习惯正在发生改变，呈现多元化、数字化、个性化的特点。数字出版呈现出由点到面，由单一形态到全媒体，由产业概念到规模出版，由传统出版到传统出版与数字出版并重的局面。4、手机阅读已成为发展最快的数字出版新业态手机阅读是移动互联网的典型应用之一，它受阅读时间和地点的限制较小，且能够为一些上网条件差的地区和人群提供便利。目前中国移动、中国联通和中国电信均已推出手机阅读业务，手机阅读已成为发展最快的数字出版新业态，手机网民规模和人均手机阅读时长均不断增长。根据中国互联网络信息中心《第34 次中国互联网络发展状况统计报告》统计，截至2014 年6 月底，我国手机网民规模为5.27 亿，较2013 年底增加约2,699 万人，网民中使用手机上网的人群    占比由2013 年的81.0%提升至83.4%。5、数字出版在教育行业的应用不断发展数字出版在教育行业的应用不断发展，尤其是基础教育应用行业。我国的基础教育包括幼儿教育、小学教育、普通中学教育（初中、高中）。基础教育市场具有人口基数庞大和需求刚性的特点。近年来，我国教育信息化的快速发展，为基础教育行业的数字化阅读奠定了基础。2011 年，中国教育装备行业协会、中国新闻出版研究院联合发文，启动“全国基础教育数字图书馆暨公共阅读服务平台”建设工程，将数字出版行业的经验广泛应用于教育领域数字图书馆建设，将数字图书馆打造成为教育公共阅读服务平台。根据2011 年3 月教育部发展规划司发布的《“十一五”经济社会发展成就系列报告之十三：教育事业发展成就显著》，“十一五”期间，我国教育信息化得到了快速发展，各级各类学校现代教育装备水平明显提高。行业竞争格局：数字内容资源是竞争焦点高品质作品的数字版权的获取和使用是数字出版企业生存和发展的根本，是企业可持续增长的基础。早期许多作者与出版机构签订版权合同时，并未明确数字版权，但是随着数字出版产业的发展，作者开始将数字版权剥离出来，单独签订数字版权合同。由于作者创作作品需要一定的时间投入和精力投入，每年能够创作的优秀产品是有限的，因此数字版权特别是优质作品的数字版权已经成为竞争的焦点。数字出版企业往往采取预付、买断、提高分成比例、支付奖励金等手段来获取优质作品的数字版权。用户资源竞争较为激烈读者的数字阅读需求将推动数字出版行业发展，并最终形成一个稳定的、可持续的、具备成长性的产业结构。随着数字阅读渠道的多样化发展，数字出版企业争夺用户之战较为激烈，数字出版企业不断推出满足用户需求的内容和个性化服务以满足不断提高的用户需求。行业内的主要企业：公司目前提供的数字阅读产品以图书产品为主。由于数字出版行业属于新兴行业，各企业间有着比较明确的市场定位和盈利模式，竞争主要集中在数字内容采集方面。此外，为了拓宽数字内容采集渠道、丰富优质数字版权、提高对读者的吸引力和盈利能力，部分企业就数字内容采集达成战略合作，数字出版行业呈现出既竞争又合作的态势。【公司业务】中文在线以版权机构、作家为正版数字内容来源，进行内容的聚合和管理，面向手机、互联网、手持终端等出版媒体提供阅读产品；为数字出版和发行机构提供数字出版运营服务；通过版权衍生产品等方式提供数字内容增值业务。作为国内数字出版的领先企业，公司形成了“一种内容、多种媒体、同步出版”的全媒体出版模式。目前三大运营商移动阅读平台仍是主流移动阅读平台。易观国际研究报告显示，2015年第三季度三大运营商移动阅读平台数字内容规模分别位居第五、第七和第九。公司子公司四月天科技和中文传媒是中国移动手机阅读基地内容提供商。截至2014年底，公司累计为中国移动手机阅读基地提供4.88万种图书，占其图书数字版权11%左右。2013年公司手机阅读产品营收5554万元，主要来自中国移动手机阅读产品收入分成。2014年7月，公司投资7063万元获得天翼阅读10.526%的股权，成为其第二大股东，有效的减少了对中国移动的依赖。公司属于数字出版行业，主要提供数字阅读产品、数字出版运营服务和数字内容增值服务。针对不同的对象或渠道，公司提供的产品、服务及其用途细分如下表：管理层：董事长：大股东童之磊在公司上市时只有40岁。他23岁获得清华学士学位，25岁获得MIT和清华合办的IMBA学位，并在同年创立了中文在线。现在是北京市东城区第十五届人民代表大会代表、中华全国青年联合会教育界别秘书长、北京市青年联合会委员、北京市东城区青年联合会副主席、中国版权协会副理事长。雷霖先生，男，1974 年出生。清华大学工学博士，清华大学经济管理院博士后。自2011年 3月至今任本公司董事，自2012 年 7月起担任清华控股有限公司副总裁、清控资产管理有限公司总裁，兼任启迪中海创业投资董事长、 启迪汇德创业投资有限公司董事长等。周树华先生，男1969 年出生，硕士研究生管理学专业。周树华先生自 2010 年 12 月至今任上海开物股权投资管理有限公司执行董事兼总经，自2011年4月至今任北京开物投资管理有限公司执行董事兼总经理，自 2011年 3月至今任中文在线董事。张帆先生，男，1969 年出生，硕士研究生，财务专业，高级经济师，湖南省怀化市第四届人大代表。自 2008 年 8月至今任湖南弘慧教育发展基金会理事长。 2010 年10月加入公司，现任董事、副总经理和董事会秘书。研发：整体来看，公司员工质量较高。【经营分析】公司过去几年营收增速较快，利润增速较慢。符合互联网企业的特征。2015年公司实现营业收入 3.9 亿元，同比增长 44.68%；归属上市公司股东的净利润3125.47 万元，同比下降32.30%。由于确认期权费用，导致公司盈利同比有所下降。2016Q1公司实现主营业务收入 7,283.69 万元，较去年同期增长47.64% ；主要系公司增加对数字阅读产品的推广致数字阅读产品收入规模增长。营业利润 -1,459.40 万元，比上年同期减少亏损 217.94 万元；归属于上市公司股东的净利润-1,433.17 万元，比上年同期减少亏损 74.11万元。既然上面的利润不是真实的亏损，我们看一下公司的现金流：以及存货、应收账款等（资产百分比）：可以说公司的资产质量极高，现金流获取能力强大。这样的公司基本上都是有自我造血能力的公司。主要原因是公司的商业模式优质，向版权人采购的采购价较低，同时其采购付款可以采用版权共享的方式，导致存货金额极低。销售过程中由于是直接面向消费者，几乎不存在应收账款，其中其应收账款主要是由于公司和中国移动等公司的阅读产品合作所致。盈利能力方面，公司的毛利率一直维持在47%左右，ROE在上市前为17%左右，并不是特别的高。【股权激励和增发】和大多数互联网企业一样，公司的行权目标仅要求营收。同时，本次授予的股票期权的行权价格为110.01 元，目前股价已经跌破行权价。2015年8月，公司抛出20亿增发方案。其中基于IP的泛娱乐数字内容生态系统建设项目投资97242.88万。此外投向在线教育平台及资源建设。计划投资99,196.48万元。这两个行业也是公司未来重要的看点。【未来看点】公司长期为三大运营商及其它互联网平台、阅读平台提供手机阅读产品，间接覆盖用户数以亿计。同时，公司与各大门户网站建立良好合作，实现了数字阅读渠道全覆盖。报告期末，公司共拥有IP过百万种，签约版权机构600余家，名家及畅销书作家2000余人，覆盖用户7000余万。数字阅读产品产生的收入2.14亿元，同比增长29.44%；数字出版运营服务产生的收入为1.14亿元，同比增长47.10%。近年来由网络小说改编的电影如《老男孩之猛龙过江》、《小时代》系列、《同桌的你》、《匆匆那年》和《十万个冷笑话》等都取得了惊人的票房收入，网络小说改编电视剧收视率大多超过1.0%，《芈月传》、《花千骨》等处于收视率排行榜前列。经过几年的发展，网络小说改编电影、电视剧已成为潮流，并形成了一条高密度细分产业链。互联网原创内容已成为中国影视内容重要来源。人气高的网络小说拥有大量的粉丝，与传统电影相比改编电影或电视剧具有转化率高和收视率高的优势。根据易观智库研究，现在由网络小说、游戏或动漫转化而来的观影意愿合计达到75%。因此，人气高的网络小说受到影视公司的追捧，需求不断增加。据统计，2014年共有114部网络小说被购买版权，其中90部计划拍成电视剧、24部计划拍成电影。2002年，千字40元的价码足以获得一个网络小说的出版权和改编权。2010年，网络小说的改编权价格达到二三十万，2014年，盛大文学与国内6家影视机构签订作品改编授权协议，总价近1000万元，单本价格已突破100万元，其中《鬼吹灯》、《史上第一混乱》等单价高达200万元。尽管这已属“天价”，但放在影视圈还不值得一提。以电视剧《红高粱》为例，原著作者莫言的电视剧版权费用高达1000万元，编剧的改编费也达千万元。相较之下，网络小说价格还有很大上升空间。根据mGameTracker监测数据显示： 2014年IP游戏数量占所有游戏的16.2%，在IP游戏Top30的品类分布中，游戏IP改编的手游占比最多，达到23.3%，《三国》《西游》IP的比重分列二、三位，一些新晋影视、网络文学IP 如《爸爸去哪儿》《莽荒纪》也进入到榜单中。 IP热贯穿了整个2014年，大量影视、动漫、文学IP被抢购，IP的价格也水涨船高，IP的高热度提高了游戏行业门槛，在由渠道为王转变到内容为王的时代，一些握有IP资源的内容供应商将进一步挤压小企业的生存空间；时下热播的综艺和影视剧推出同名手游，拥有知名度的动漫和文学也纷纷改编成手游，基于IP形成的产业链已初见雏形，游戏、影视、文学、动漫正在加速行业整合，形成文化闭环。公司以文学IP一体化开发为核心，构建泛娱乐生态。公司旗下“17K小说网”、“汤圆创作”作为网络文学平台，积累了海量的文学内容。公司以文学IP为核心，深度开发衍生为影视、游戏、动漫、听书、纸书等。在影视衍生领域，和爱奇艺联合打造并独家上映《美女老师》网络剧，两个月点击量突破2亿；近期，公司公告与知名影视剧制作公司荣信达达成战略合作。荣信达是由知名电影人李少红、李小婉、曾念平等人1995年创办的，曾推出《大明宫词》、《橘子红了》、《人间四月天》等知名影视剧。近期，马云旗下的云峰基金投资荣信达并成为控股股东。公司与荣信达的战略合作就是网络文学IP的开发、制作、发行和投资等方面进行合作。对中文在线平台上的网络文学。在游戏衍生领域，连载小说《龙血战神》改编为同名游戏，安卓上线首日流水破210万，《罪恶之城》总注册量超过40万，付费率达到12%。报告期内，数字内容增值服务产生的收入为6263.90万元，同比增长130.51%。公司拟以3600万元收购子公司北京鸿达以太文化发展有限公司（后简称鸿达以太）其余54.02%股权。鸿达以太主营业务为有声读物批发零售，拥有道听途说、听世界等听书品牌。公司的定增方案中投资项目建成后，签约作者及文学作品数量将大幅增加，公司业务向下游延伸，全程参与到作品版权改编的各个环节，初步形成“泛娱乐”生态系统。这是公司未来业绩增长的最大看点，也是估值极高的主要原因。此外，公司定增参与的在线教育领域看点也十足。我国在线教育在近十年保持较快的速度增长，复合增长率高达19.40%，预计到2017 年，我国在线教育市场规模达到1,733.90 亿元。2014年在线教育迎来了行业的爆发期，成为中国教育信息化发展最快、最引人瞩目的领域；2015年，互联网+带来的变革催生在线教育行业更快增长，行业格局重塑，迎来发展新契机，相应的技术革新也势在必行。我国人口众多，在线教育需求庞大，行业发展前景看好。根据iResearch艾瑞咨询发布的《2013-2014年中国在线教育行业发展报告》统计数据显示，2013年中国在线教育市场规模达到839.7亿元，同比增长19.9%。另一方面，在线教育用户规模庞大，2013年在线教育用户人数达6720万人，同比增长13.8%。随着网民规模的不断扩大、在线教育用户网络学习习惯的养成，用户规模还将有持续增长，预计到2017年将达到12032.6万人。公司在教育方面原有的业务 “书香中国——互联网数字图书馆”，是将“云服务”技术和数字出版技术相结合，聚集了国内400多家出版机构和大量知名作家的作品，机构或个人只需每年支付一定使用费即可使用。“书香中国”现已实现云端提供10万种数字图书、5万册中小学专用图书、3万集有声读物、25万套试卷、2万多种中小学课件、3500中期刊、50万分钟以上教育微视频等资源。公司已经覆盖了大量教育领域客户群体，教育阅读产品从中小学延伸至高校及公共图书馆。截止2015年6月30日，“书香中国”系列已覆盖28 个省市，5 万所中小学校，1500 余所高校，开通“书香燕京”、“书香宁夏”、“书香荆楚”等省市服务和“书香清华”、“书香人大”、“书香川大”等高校服务，并为首都图书馆、福建图书馆、清华大学图书馆提供数字图书馆服务。此外，公司还参与了教育部体制改革试点区项目——由上海市虹口区教育局承担的 “电子书包”试点项目。公司定增投向的教育项目主要是在线教育。公司全资子公司中文在线教育集团有限公司拟以2300万美元投资JOINGEAR LIMITED38.3%的股权，标的企业拟收购ATA Inc.31.68%股权。ATA是国内智能化考试服务创始者，提供考试运营、在线学习服务等，服务对象为各类行业协会及大型事业单位等，已登陆美国纳斯达克上市。其全资子公司全美在线已获准挂牌新三板，引领考试评测趋势，未来发展前景广阔。此外，公司通过全新MOOC模式，汇集我国主要知名网络文学原创网站的培训资源，并与鲁迅文学院的高端培训结合起来，形成了全国性的网络文学培训体系。MOOC是大型网络开发课程（Massive Online Open Course）的简称，是近年来全球范围内兴起的网络教学模式。在MOOC模式出现之前，已经有学校将课程录像、课件、参考资料等公布在网上。MOOC模式可以实现课程讨论和用户间交流，并且提供电子版结业证书，因此受到用户追捧和高校重视。世界上最早的MOOC课程出现在2008年，随后Udacity、Coursera、edX等三大MOOC平台相继成立，到2013年已有开放课程118门。学堂在线是清华大学研发推出的中文MOOC平台，2013年10月份正式启动，面向全球提供在线课程。2014年公司投资1000万元获得北京慕华信息科技有限公司的1.33%股权。该公司是学堂在线的运营方。由此可见，公司间接持有清华大学MOOC的股权。【估值】由于公司上市较短，上市至今估值没有便宜过，且公司过去营收增速保持在30%左右。但是由于公司期权影响，导致净利润失真，通过扣除期权影响计算公司目前PE：调整期权费用2100万元，调整后2015年净利润5115万元，相对于100亿市值，调整后PE为200倍。相较于公司目前300多倍市盈率大幅降低。由于股价已经跌破110元，那么公司的2016年业绩中几乎不会确认期权费用，如果不缺人期权费用，再考虑到业绩约30-40%的增速，相较于2016年预测市盈率为140左右。【结论】公司现金流获取能力非常好，可以看出公司目前的业务模式是很好，随着手机普及浪潮业绩达到了大规模提高。未来，公司的业绩将体现在进一步培养用户移动阅读习惯，同时在现有的一些阅读平台产品相互融合，增速将小于目前。但公司的未来前景是非常不错的，版权（IP）是行业的核心竞争力，如同奥飞动漫一样，我相信中文在线未来可以利用利用自己在文字版权上的优势拓展更多的领域（改编成游戏、影视等），这也是市场给他高估值的主要原因。

考虑到现在实质上200倍的PE和25倍的PS，不具有投资价值，从全球市场对互联网企业的普遍估值规律来看，我们应该忽略PE而看PS（公司股权激励也只看营收），参考全球龙头互联网企业的中枢估值，我认为中文在线的PS回到10倍以下是比较合理的估值，也就是股价要跌60%以上。

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