本轮新股关注：星源材质（题材）、凯中精密（一般）一、精测电子（300567）1.公司简介武汉精测电子技术股份有限公司创立于2006年，旗下拥有精立、精讯、精濑三家子公司，并在韩国设立分公司，是一家专业从事平板显示测试研发、生产、销售与服务的高新技术企业及双软企业。公司在国内平板显示测试领域处于绝对领先地位，产品包括模组检测系统、面板检测系统、OLED检测系统、AOI光学检测系统、Touch Panel检测系统和平板显示自动化设备，并通过ISO9000-2008质量管理体系认证、CE欧盟产品认证。产品已在京东方、三星、LG、夏普、松下、中电熊猫、富士康、友达光电等知名企业批量应用，并大量用于苹果公司的IPhone和IPad系列产品显示测试。2.行业信息、竞争格局

3.公司信息、核心竞争力公司成立以来，主要专注于基于电讯技术的信号检测，成功研发了多项平板显示检测系统，是国内较早开发出适用于液晶模组生产线的 3D 检测、基于 DP 接口的液晶模组生产线的检测和液晶模组生产线的 Wi-Fi 全无线检测产品的企业，也是行业内率先具备 8k4k 模组检测能力的企业。经过多年的发展，公司 Module 制程检测系统的产品技术已处于行业领先水平，技术优势明显。此外，报告期内，公司积极研发 AOI 光学检测系统和平板显示自动化设备，使公司在 Array 制程和 Cell 制程的检测形成自有技术。公司于 2014 年引进了宏濑光电和台湾光达关于 AOI 光学检测系统和平板显示自动化设备相关的专利等知识产权。公司已完成 AOI 光学检测系统和平板显示自动化设备的产品开发，部分产品已实现销售。至此，公司成为行业内少数在基于机器视觉的光学检测、自动化控制，和基于电讯技术的信号检测等方面均具有较高技术水平的企业，并拥有多项专利、软件著作权和软件产品登记证书，初步形成了“光、机、电”技术一体化的优势。

报告期内，公司主营业务收入迅速增长，模组检测系统为公司重要收入来源。面板检测系统、Touch Panel 检测系统、OLED 检测系统、AOI 光学检测系统和平板显示自动化设备收入增长迅速，2015 年，来自上述产品的销售收入占公司主营业务收入的比例达到48.48%。公司研发人员占比46.8%，本科以上学历占比59%，拥有12个发明专利。研发投入占比过去三年高达13.6%、19.5%、21.1%。4.财务状况

公司过去三年的营收分别为1.44亿、2.54亿、4.81亿，增速非常快，利润分别为05亿、0.5亿、0.77亿，增速远低于营收增速。注意到，因为公司的规模较小，利润波动非常剧烈。比如15年上半年利润同比大增260%，三季度同比却下滑了40%，年度却又大涨53%，16年同样如此。这背后的原因我认为是和公司的订单以及产品价格变动很有关系（见下文分析）。公司的毛利率变动也较为激烈，13年为58.1%，14年55.9%，15年一度最低到了52%，最终为57.6%，16年上半年仅为50.3%。公司的净利率波动就更剧烈了，15年三季度最低仅为6%，13年最高达到34.4%，16年上半年为11.5%……资产负债表方面，公司的应收款增速基本等于营收增速，目前已经高达2.48亿，存货也逐年增长，目前为6622万。过去两年的经营现金流分别为-3663万和4007万，14年为负主要是14年的利润率水准较低，营收大增76%的情况下净利润小幅下滑。公司的短期借款为1.1亿，货币资金为1.1亿，现金还是很紧张的。5.募投项目公司预计募集3.6亿，分别用于：补充流动资金项目15000万、武汉FPD检测系统生产研发基地建设项目21067.7万。6.风险点

7.结论谜一样的客户变动，谜一样的价格变动，谜一样的固定资产，谜一样的利润水准，反正我是看不懂这公司……从行业来看，公司所处的下游行业增速放缓是毫无疑问的，公司的业绩取决于公司接到订单的能力，可能突然接到大订单业绩爆发，也可能失去大客户业绩大减，不建议关注这公司，不确定性太大。

二、凯中精密（002823）1.公司简介深圳市凯中精密技术股份有限公司是一家专注于微特电机（一般是指直径小于160mm或额定功率小于750W或具有特殊性能、特殊用途的微型电机和特种精密电机）换向器研发、设计、制造及销售的国家级高新技术企业，产品广泛应用于汽车、办公设备、家用电器、电动工具、航空航天及其他领域。经过十余年发展，凯中已成为中国整流子行业主导企业。2.行业信息换向器，又称整流子，是直流电机和交流换向器电机最重要、最复杂的部件之一，也是电机制造中工艺最复杂、要求最严格的部件之一。在结构上，典型的换向器由铜制接触片围成圆型，与电木粉等用模塑料压塑成一体。

从结构上看，电机主要由定子和转子两大部件组成。换向器主要用于直流电动机和部分交流电动机，是电机转子上重要的组件。换向器与电刷在电机中组成对应的滑动摩擦副，换向器对电机性能的影响主要取决于在一定条件下（电负荷、接触压力、环境条件等）相对电刷高速滑动时的电接触行为。换向器在电机中的作用：1、将转子各线圈抽头至换向器外钩，形成一个闭合回路；2、与碳刷结合，形成一个通过滑动摩擦接触面传递电流的动态传导系统，提供电流给处于某些位置的转子线圈，使之产生转矩旋转和在转子转动中使处于某一位置的线圈中的电流改变方向，以产生同一方向的转矩，使转子持续的运转，从而使电机输出持续的转矩动力。换向器与电刷是电机的心脏，换向器与电机整体的协调性和匹配性成为电机是否高效运转的关键。电机运行时火花、噪音、电磁干扰、碳刷的磨损和寿命等均和换向器有关。因此，电机行业特别是汽车电机、高端家电电机等行业对换向器生产企业有较为严格的准入要求。换向器属于精密产品，产品质量与制造精度息息相关，主要质量指标包括电性能（耐压、绝缘）、装配尺寸、超速能力、抗热变形能力、段差及圆度等，这些指标对生产企业在材料选择、产品设计、模具开发、生产和检测设备等方面提出了较高的要求。该行业的发展和汽车、家电、重工、风电等行业息息相关，这里不做过多介绍。公司国内外主要竞争对手情况如下：

3.业务分析公司是一家专注于微特电机用换向器研发、设计、制造及销售的高新技术企业，以产品设计、精密模具设计和专用自动化生产及检测设备开发为核心，以精密模具制造、高速精密冲压及成型、专用设备制造等制造技术为支撑，凭借稳定的产品质量，进入国际知名跨国企业的全球采购体系，拥有博世集团、德昌电机、法雷奥、万宝至、大陆集团和阿斯莫等全球知名客户（其中博世是全球第一大汽车技术供应商），并获得博世集团、万宝至等授予全球优秀供应商、优秀供应商等各类荣誉称号。同时，公司抓住下游行业节能、环保的发展趋势，研发生产出石墨电机换向器和起停电机换向器等新产品。2012年、2013年和 2014年和2015年公司产销量排名国内第一。

公司注重技术人才的培养和储备，拥有一支专业、稳定的技术研发团队，积累了较为丰富的产品设计和制造经验。公司构建了基于PLM产品生命周期管理系统的产品设计和知识管理平台，能够进一步整合技术资源和设计开发经验，实现多方远程的协同设计和评审，有效提高了设计效率和设计成功率。公司在与全球知名客户的合作中，及时了解行业最新的技术标准，积累了较为丰富的产品设计经验，建立了完善的产品测试技术和评价体系。公司将3D参数化设计等技术引入产品设计、模具设计和设备设计等方面，制定了标准的产品设计流程，开发出标准化的设计模板，提高了产品设计标准化水平。公司共拥有专利只有42项，其中发明专利12项，研发投入在3.5%左右，中规中矩的一个制造业企业。4.财务状况2013-2015年，公司营收分别为7.32亿、8.3亿、8.8亿，增速分别为15.4%、13.4%、6%，净利润分别为0.76亿、0.76亿、0.91亿，增速分别为24%、-0.6%、20.1%。16年1-9月公司的营收为7.86亿，同比增长了21.9%。公司过去几年毛利率有所波动，不过整体在26-27%之间，净利率在10%多一些。ROE这两年都在22%多一些，15年有所下滑是因为周转率下滑。周转率下滑的原因之一是公司的应收款增速稍快于营收增速，目前为2.2亿，存货1.34亿，占比不算很高。周转率下滑的另一个重要因素是公司15年新增约2亿在建工程（14年为3900万）。虽然公司应收款有所增长，但应付款增速更高，导致公司经营现金流不断提升。13-15年公司的经营活动现金流净额分别为5860万、4170万和1.08亿，今年上半年为5100万，公司的现金流状况不错，与当期净利润比较接近。公司过去几年因投资性支出额较大，借了不少款，当前短期借款为3.4亿，长期借款为1亿。账上只有5700万现金，还是非常需要募资的。5.募投项目公司计划使用募集资金4.57亿，主要用于两个项目：长沙凯中电气科技有限公司电机整流子新建项目计划投资2.38亿，深圳市凯中精密技术股份有限公司高端电机整流子产业化及生产基地项目投资2.7亿，项目预计建设周期为2年。6.风险点2011年，凯中精密的财务总监为吴全红。到了2012年8月30日，何小明就取代吴全红担任公司财务总监，仅仅在半年后，何小明就“因个人原因”向凯中精密提出辞职。而在财务总监一职空闲近两个月，黄俊才补上了何小明成为现任财务总监。7.结论凯中精密是一家不错的细分行业龙头制造业企业，有一定的研发能力，市场份额占比很高。但因为公司所处一个细分的小零部件行业，大客户是更大的汽车零部件商，公司没有溢价能力，毛利率比较低。此外，公司的下游行业都是成熟期的行业，未来增速有限，公司的全球市占率较高，提升越来越难。总之，公司还算不错，看点在于市场占有率能否进一步提升，下游行业发展是否继续保持稳定增长，建议保持跟踪（非重点关注）。三、天能重工（300569）1.公司简介青岛天能重工股份有限公司自成立以来一直从事风机塔架的制造和销售，是国内专业的风机塔架生产商，核心产品主要为1.5MW及2.0MW风机塔架，未来将扩大3.0MW及以上风机塔架的产品比例。公司为高新技术企业，持有压力容器D1、D2级别生产证书。公司的主要客户包括中广核、华能新能源、中船重工、华润新能源、中节能、湘电新能源、大唐、国电、华电、中电等国内主要风电运营商。2.行业信息、竞争格局竞争情况：报告期内，发行人行业内主要企业：1）天顺风能（002531）、2）泰胜风能（300129）、3）大金重工（002487）。公司以装机容量总数作为市场占有率的考量指标。具体如下：

公司的营收比大金重工稍高，比泰胜风能低一些。3.公司信息、核心竞争力公司自成立以来一直从事风机塔架的制造和销售，是国内专业的风机塔架生产商，核心产品主要为1.5MW 及2.0MW 风机塔架，未来将扩大3.0MW 及以上风机塔架的产品比例。公司为高新技术企业，持有压力容器D1、D2 级别生产证书，并通过了ISO9001 质量体系认证、ISO14001 环境体系认证和职业健康安全体系认证。公司拥有山东、云南、吉林、湖南、新疆五个生产基地，产能布局广泛。

公司为风机塔架行业的国内龙头企业之一，业务规模位居行业前列，规模优势明显。风机塔架属于电力系统的基础装备，常年野外运行，环境较为恶劣，运行风险较大，要求可靠使用寿命在20 年以上，因此业主在选择设备制造商时十分谨慎。作为对供应商的考核，历史业绩和规模是对产品质量、履约能力最好的保障。公司通过多年的行业积累，与下游主要客户建立了较为稳定的合作关系，在市场化竞争中更容易取得客户的信任，从而增加获得订单的可能性，规模优势比较明显。风机塔架拥有一定的技术壁垒，如在法兰平面度要求、法兰的内倾量要求、焊缝的棱角要求、错边量控制、厚板焊接和防腐要求等方面，公司在本领域中拥有较强的技术优势。公司是高新技术企业，拥有风力发电塔基础座吊装装置、扇形板坡口切割机、防缠绕式电焊机接地装置、风力发电塔管排吊装专用吊具、埋弧焊焊剂回收过滤装置等24 项国家专利，并拥有塔架基础座角焊缝自动焊接技术、风力发电塔筒体环缝外焊道焊接平台技术等多项核心技术。另外，公司拥有专业的技术研发队伍，核心技术人员均有多年的研发经验，并注重在研发方面的持续投入，以保持其在风机塔架领域的技术优势。公司产品主要集中于国内，无直接出口业务，且通过客户进行间接出口的业务比重也较低。相对于天顺风能与泰胜风能，公司在出口业务方面存在劣势。4.财务状况公司2013、2014、2015年度的营业收入分别为5.78亿元、9.56亿元、10.13亿元，对应的营业利润分别为5019万元、8909万元、2.13亿元。 2015年的营业收入仅比2014年增长5.9%，增加额为0.57亿元；但营业利润增长了139.35%，增加额为1.24亿元。从营业收入看，公司2015年的营业收入仅比2014年增长5.9%；从销售的产量看，公司2014年销售803台，2015年销量出现下滑，仅销售了794台。而让人看不懂的是，公司2015年的产量为1063台，而2014年为873台。公司2015年的产量比2014年高出21.76%，但销量反而下滑了1.12%。而公司解释，其2015年营业利润大幅增加的原因主要是营业成本大幅下降，而营业成本下降的主要原因是：2015年的材料费比2014年降低4351万元，人工费增加135万元，制造费用减少447万元，其他直接费用减少了1844万元。我们都知道，产品的成本由固定成本与变动成本构成，公司的产量越高，单件产品分摊的固定成本越低，其核算的利润就会越高。但如果多增加的产量并没有被销售出去，即在销售量不变的情况下，财务指标就会表现为盈利水平大幅度提升，同时存货大量增加；如果公司采取赊销或者虚假销售行为，公司的应收账款还会大幅增加。毫无疑问，2015年公司的应收账款及存货出现大幅增加。招股书显示，2015年底，公司的应收账款为3.65亿元，比2014年底的2.65亿元多出1亿元；而公司2015年底的存货为4.81亿元，比2014年底的4.49亿元多出0.32亿元。至此，公司在营收小幅增长、销量下滑的情况下利润能保持增长的原因非常明了了，那就是利用存货和应收款降低成本做高利润。虽然应收款和存货增速较快，但公司应付款和预收款增速也较快，公司经营现金增速还是和营收增速同步，过去2年分别为1.6亿和1.8亿。公司账上现金1.62亿，短期借款4000万，现金还是不错的。5.募投项目此次公司预计募集8.13亿，分别用于：3.0MW及以上风机塔架生产项目22198.29万、补充流动资金项目55000万。6.风险点天能重工于2011年10月31日获得高新技术企业，2011-2013 年按15%的税率缴纳企业所得税。根据高新技术企业认定条件规定：高新技术企业具有大专以上学历的科技人员占企业职工总数的30%以上；从事高新技术产品研究、开发的科技人员应占企业职工总数的10%以上。而据招股书披露，2013年12月31日天能重工共有员工485人，其中技术研发人员为49人，占比10.10%，刚好满足，但专科及专科以上学历的员工占比仅为20%，与规定的比例相距甚远。7.结论风电行业早就不再是曾经的光鲜亮丽的高科技行业，未来风电行业会有比较平均的投资回报了。不建议关注该公司，质地不如龙头金风科技。四、中装建设（002822）1.公司简介深圳市中装建设集团股份有限公司成立于1994年，是一家综合型装饰服务集团。20多年来，公司逐步建立了以商务装饰、公共装饰、住宅装饰、建筑外墙为主营业务，以设计业务、智能机电、光伏建筑一体化、绿色节能材料为辅助业务的完整业务体系。2.行业信息、竞争格局公司是一家以室内外装饰为主，融合幕墙、建筑智能化、园林等为一体的大型综合装饰服务提供商，主要承接办公楼、商业建筑、高档酒店、文教体卫设施、交通基础设施等公共建筑和普通住宅、别墅等住宅建筑的装饰施工和设计业务。2003-2015年我国建筑装饰行业的市场规模:

我国建筑装饰行业2015年的总产值约为3.72万亿元，较2003年的8,500亿元增长了337.65%，年均复合增长率达到13.09%，保持快速的增长。

4.财务状况2013-2015年公司营收分别为22.4亿、24.4亿、26亿，增速10%以内，净利润分别为1.25亿、1.27亿、1.54亿，增速也比较慢。中装建设2013年至2015年应收账款净额分别为9.13亿元、12.14亿元、14.23亿元，占公司总资产比例分别为 52.48%、59.06%、61.98%。应收账款增幅2013年和2014年均超过30%，2015年接近20%，而同期营业收入增幅并未超过10%。公司2013年和2015年经营活动产生的现金流量净额都不超过2400万元，2014年甚至为-12853.91万元，而这3年的净利润均超过1.2亿元。2013年、2014年、2015年，现金流量净额占同期净利润的比例分别为18.15%、-101.12%、14.99%。公司有高达4.7亿的借款，货币资金5.6亿。和大多数建筑公司类似的资产负债表与现金流。5.募投项目本次计划募集6.76亿，分别用于：营销中心建设项目9608.97万、信息化系统建设项目2283.15万、补充公司流动资金18000万、设计研发中心建设项目8012.15万、部品部件工厂化生产项目29730.7万。6.风险点2014年公司IPO被否，但至今也未见该公司透露其中缘由。7.结论属于传统建筑行业，行业发展空间有限，不建议关注。五、苏州科达（603660）1.公司简介苏州科达科技股份有限公司公司致力于视频科技的深度应用，涉足视讯与安防两大专业领域。是领先的视讯与安防产品及解决方案提供商，致力于以视频会议、视频监控以及丰富的视频应用解决方案帮助各类政府及企业客户提升沟通与管理效率。目前拥有3000多名员工，27个分公司、77个营销服务机构遍布全国，在新加坡、韩国、土耳其、荷兰设有海外机构。2.行业信息、竞争格局

2）视频监控行业中国安防行业经过近二十年的发展，技术和产品性能上基本和发达国家同步，作为安防系统中的一项重要子系统——视频监控系统，已经从最初的模拟监控发展到现在的数字化、高清化、智能化监控，从起初基于本地的小规模监控发展到今天基于网络的大型远程监控系统。我国的网络视频监控占比较低，2012 年网络视频监控渗透率约为33%，相比欧美地区50%以上的渗透率还有很大差距，但同时这也意味着网络视频监控在我国具有巨大的发展潜力，预计到2016 年我国网络视频监控渗透率将达到49%。市场对视频监控的要求已不再局限于安全防范领域，而希望视频监控能够成为其内部管理、业务发展的重要工具。例如，政府环保部门希望能够在取得重点污染源实时图像的同时获取污染源的采样数据；商业连锁企业希望能够远程实时讯巡店和客流分析，优化管理，提升经营效率。全球视频监控市场一直保持上升趋势，根据IMS 数据显示，2012 年全球视频监控设备市场已达到125 亿美元规模，2012-2016 年预期复合增长率为11.5%，到2016 年预计达到194 亿美元。其中，中国占据了约三分之一的份额，2012年市场规模约为41.78 亿美元，已经是全球最大的安防市场，并将维持年复合增长17.5%的高增速。2015 年IHS 发布《2014 全球CCTV 与视频监控设备市场研究报告》显示，2014 年全球视频监控设备市场143.2 亿美元,同比增长14.2%，中国增长高于全球增速,市场总量达57.1 亿美元。按此增速测算，2015 年中国视频监控设备市场规模约为67 亿美元，约450亿人民币。3）竞争格局视频会议业务：处于寡头竞争状态，市场规模相对较小，主要的行业寡头都难以在该领域取得进一步的重大突破。行业龙头包括海外企业宝利通（Polycom）以及已在国内上市的迪威视讯（300167），此外，华平股份（300074）已跨界从事视频监控业务。视频监控业务：海康威视（002415）、大华股份（002236）、东方网力（300367）。海康目前是国内的龙头企业。2015 年公司在国内视频会议系统的市场占有率约为15.4%。2015 年公司视频监控业务的市场占有率约为1.4%。3.公司信息、核心竞争力多年的技术积累使科达具备了强大的自主研发与创新实力。成立于2001年的科达上海研发中心是业内最专业的视讯与安防研究机构之一，拥有优秀的技术及产品研发团队。近年来，通过实施集成产品研发管理系统，以先进的流程规范产品开发，科达已全面形成以市场为导向、以客户需求为创新动力的产品规划与研发体系，可提供有助于快速提升并改善客户核心业务的产品与解决方案。1）视频会议科达有近16年的视频会议行业经验，拥有完善的视频会议产品线，可提供网呈、会议室、桌面、移动等全系列沟通与协作解决方案，满足不同行业的客户需求。市场占有率已连续多年位居国内品牌第一名。2015年突破传统视频会议，推出全新一代云视频会议系统，让视频会议进入人人互联的时代。2）视频监控自2004年以来，科达一直专注于发展网络视频监控，坚持网络化、高清化和智能化技术变革。目前已成为该领域最具影响力的代表品牌之一，拥有平台、NVR、IPC、存储、编解码器、无线等十多个子产品线、近千款产品组合，市场占有率位居行业前列。2015年，率先提出“机器识图”理念，演绎感知、云与大数据相融合的下一代视频监控系统。3）解决方案科达同时在视频会议、视频监控两大领域积累了广泛的行业实践经验，可为公安、检察院、法院、交通、医疗、教育等行业的客户提供专业解决方案。公司产品及解决方案已在国内外200 多个行业获得广泛应用。20多年来，科达洞察客户需求，深耕行业应用。截止2015年底，累计参与了全国700多个平安工程与天网工程建设；交付了300多个智能交通项目；检察院与法院行业覆盖率分别达到80%与50%；政务视频会议市场占有率稳居第一；上海地区70%的高校选择科达，全国累计拥有300多所高校成功案例；协助总后卫生部建成全国规模最大的远程医疗云视讯系。公司目前拥有31 项发明专利、15 项实用新型专利、37项外观设计专利、200 项计算机软件著作权，研发投入占比高达30%！远高于海康大华等平均10%不到的研发投入。4.财务状况

5.募投项目本次预计募集3.52亿，分别用于：视频监控系统产业化项目23061.16万、视频会议系统产业化项目12157.02万。6.风险点公司上市前5家创投持股23.3%，还有44个自然人持股41.4%，股权较为分散。7.结论2015 年中国视频会议市场规模为39 亿元，视频监控设备市场规模约450亿人民币。公司市占率分别为15.4%和1.4%。最最最乐观的情况下，我们假设公司在两个上市公司的竞争下拿到视频会议市场的50%份额，在龙头海康、大华的竞争下拿到视频监控10%的市场份额（非常难）。那么公司的收入的极限也不过65亿。我相信，公司新股上市后，绝对不止这个市值，公司上市后几年都毫无前途可言。长期来看，我认为公司大幅抢占监控市场份额的概率很低，而视频会议的天花板很低，不建议关注。六、纳尔股份（002825）1.公司简介上海纳尔数码喷印材料股份有限公司经过10余年发展，已成长为集研发、生产、销售为一体的行业龙头企业。产品涵盖背胶、涂层喷印材料等九个系列，广泛应用于数码打印、汽车美饰、户内外装饰等领域，市场覆盖包括中国在内的全球90多个国家地区。随着南通百纳的投产，纳尔已打造成完整的背胶产品产业链，可以实现从PVC压延膜、离型纸、压敏胶粘剂等原料到背胶成品的全系列制造。2.行业信息

3.业务分析报告期内，公司自产产品主要为车身贴和单透膜，合计约占主营业务收入的70%。根据中国印刷及设备器材工业协会喷墨印刷分会的统计数据以及出具的说明，公司车身贴、单透膜产品的产销规模位居国内同行业前列。下图分别为车身贴和单透膜的市场占有率。

在装备方面，目前公司及前述主要竞争对手的设备以国产设备为主，并需要根据不同状况对相关工艺的细节进行调整和改进，如基材张力控制、传送速度控制、烘干阶梯设计等，以实现产品品质的提高及精确一致、成本损耗的持续降低，提高企业产品的综合竞争力。目前，公司及国内主要竞争对手均具有较大的产能规模、较高的技术水平，具有较强的经营实力。国际市场竞争方面，3M、Avery、MACtac、Ritrama等欧美发达国家和地区的国际领先企业，拥有较高的品牌知名度和市场份额。同时，在全球市场中，前述国际厂商在装备、技术工艺、知识产权、生产能力、产品种类、品牌影响、渠道建设和市场份额等方面也具有突出的优势。公司主营业务收入的产品类别情况：

4.财务状况2013-2015年，公司的营收分别为4.72亿、5.76亿和5.27亿，16年上半年为2.57亿。14年公司营收增长较快，但是到了15年出现轻微下滑，16年全年预计同比持平。报告期内公司的净利润分别为3940万、5760万、5944万和3700万，公司利润增速明显好于营收增速。15年公司在营收下滑的情况下利润反而出现增长，主要跟毛利率的提升有关。13-15年综合毛利率分别为19.6%、19.1%和23.2%。毛利率的提升主要是因为原材料（与石油正相关）的价格下跌所致。公司的整体经营比较稳健，销售费用和管理费用的变动幅度与营收基本同步，应收账款和存货也比较稳定，变化不大。报告期内公司的经营活动现金流净额分别为4600万、5320万和5360万，与净利润比较接近，体现了良好的回款能力。5.募投项目公司计划募集资金1.93亿，投资项目包括“高性能数码喷印材料生产建设项目（三期）”、数码喷印材料工程技术研发中心建设项目”以及“国内营销网络建设项目”等三个项目。上述项目建成后，公司现有主导产品车身贴、单透膜产能将分别增加4700万平方米和1300万平方米。15年公司车身贴和单透膜的产能分别为9500万和1500万平方米，产能利用率略微高出100%。募投项目达产后，公司的产能将会有较大的提升。6.风险点报告期内，公司生产经营所需的主要原材料包括PVC膜、PVC树脂、压敏胶、底纸和基布等，合计占生产成本的比重达70%左右。前述原材料主要属于石油化工、纸制品加工等领域，其采购价格与国内外石油化工、纸浆等大宗商品价格走势密切相关。由于公司产品价格调整与原材料价格变动在时间上存在一定的滞后性，而且变动幅度也可能存在一定差异，因此，如果主要原材料价格的波动过于频繁、幅度过大，将直接影响公司原材料采购成本，对公司原材料管理、成本控制带来一定的压力，进而影响公司经营业绩。7.结论公司本身的质地还算不错，但身处一个非常传统且竞争较为激烈的市场，在市场占有率已经较高的情况下，公司要获得更大的发展并不容易。公司未来的主要看点在于募投项目达产后对业绩的提升，不建议重点关注。七、中通国脉（603559）1.公司简介公司是经国家批准的通信工程施工总承包壹级资质企业和通信信息网络系统集成甲级资质企业。公司可承担各类通信网络工程的咨询、勘察、设计与施工；建筑智能化工程的施工；通信网络系统的运行维护；通信网络、建筑智能化工程系统集成。公司在同行业中率先通过了ISO9001质量体系认证，随后又通过了国家环境及职业健康和安全管理体系认证并保持至今。公司成立至今已经承办了吉林移动、吉林联通、吉林铁通、吉林电信和吉林邮政储蓄银行等多家公司组织的不同层次的专业培训，均受到用户好评。公司先后在伊朗、巴林、阿联酋、等多个国家的通信建设中承接了华为设备的调测和维护项目。公司的股东结构非常不好，极不利于公司未来。

2.行业信息、竞争格局公司所属行业为通信技术服务业。通信技术服务业包含通信网络工程服务、通信网络维护服务、通信网络优化服务三类业务，目前公司主要从事通信网络工程服务和通信网络维护服务业务。我国通信行业分析已经在太多股票上覆盖了，整体增长速度很快，不多说了。

行业内主要竞争对手：（1）中国通信服务股份有限公司是目前中国最大的通信技术服务公司，由中国电信控股，2015年，公司实现经营收入809.60亿元，其中电信基建服务收入为392.09亿元，网络维护服务收入为97.56亿元。（2）广东宜通世纪科技股份有限公司是一家专业提供包括核心网、无线网、传输网等通信网络工程建设、维护、优化和系统解决方案的技术服务商。2015年公司实现通信网络技术服务收入11.27亿元，其中网络工程服务收入4.16亿元，网络维护服务收入6亿，网络优化服务收入1.11亿元。（3）华星创业是以网络优化、网络建设、网络维护为主要业务的通信技术服务商。2015年通信服务业收入12.81亿元，其中网络优化、网络建设、网络维护的收入分别为6.73亿元、4.80亿元、0.71亿元。（4）吉林长邮通信建设有限公司（区域性竞争对手）3.公司信息、核心竞争力公司作为国内专业的通信技术服务商，自设立以来始终专注于通信技术服务主业，致力于为基础电信运营商和通信设备商提供涵盖核心网、传输网和接入网等全网络层次的通信网络工程和维护综合技术服务。 随着我国通信行业的快速发展和基础电信运营商对通信网络技术服务需求的日益提升，公司不断提高服务能力、加大技术投入、加强人才培养，经过多年不懈努力，公司已经具备了专业的综合技术服务能力。同时，公司还是吉林省内领先的通信技术服务企业。公司提供的通信技术服务主要包括通信网络工程服务和通信网络维护服务两大类型。其中通信网络工程服务是指核心网、传输网和接入网等全网络层次的通信线路、通信管道等的建设，以及通信设备的安装与调测等服务，是目前公司的业务重心。公司具备住建部颁发的通信工程施工总承包一级资质、电信工程专业承包一级资质和工信部颁发的通信信息网络系统集成甲级资质，可在全国范围内承担各类通信信息网络工程的施工，各种规模的通信信息网络建设工程总体方案策划、设计、设备配置与选择、软件开发、工程实施、工程后期的运行保障等业务。公司主要客户均为国内外知名通信企业，包括中国联通、中国移动、中国电信等基础电信运营商，以及阿尔卡特、爱立信和华为等国际知名的通信设备商。

公司为国家工商行政管理总局首批公布的“守合同重信用单位”，并连续多年被吉林省政府评为“省级先进企业”，连续多年被吉林省工商局评为“守合同重信用单位”及“AAA级信用企业”等诸多荣誉。公司承建的国家通信干线网工程，均被评为“优质工程”。4.财务状况2013-2015年，公司营收分别为3.55亿、3.71亿、4.09亿，增速不到10%，净利润分别为0.37亿、0.37亿、0.41亿。公司毛利率逐年下滑24.7%、23.4%、21.9%，但费用控制不错，净利率保持稳定。ROE也较为稳定。和大多数工程类公司一样，公司应收款较高，但增速不高。15年底为3.15亿，存货增速较快，15年底为7800万。经营现金流过去两年和净利润差不多。公司有大概4000多万的短期借款，货币资金6000多万，整体负债率不是很高。5.募投项目公司本次计划募集2.62亿，分别用于：技术服务中心建设项目2675.4万、分支机构建设项目12892.71万、补充其他与主营业务相关的营运资金项目9000万、信息系统建设项目1613.31万。6.风险点（1）中通国脉主要股东及实际控制人为王世超、唐志元、李春田、张显坤、李全林、王振刚、张建民、田国华、于生祥、孟奇共计10名自然人，合计持有公司24.4485%的股份。其中，公司董事长兼总经理王世超直接持有其558.9万股股份，持股比例为8.47%，为中通国脉的第一大股东。中通国脉从未引入其他法人股东，公司的全部股东均为公司职工个人，且均为自然人持股。（2）公司2014年期末其他应收款余额较2013年、2012年较大，坏账计提比较大。公司没有给出合理理由。7.结论通信行业的公司太多了，而这类搞基础建设的公司没有什么竞争力和前景，不建议关注。八、星源材质（300568）1.公司简介深圳市星源材质科技股份有限公司成立于2003年，是当今世界少数同时拥有锂离子电池隔膜干法、湿法制备技术和生产线的企业。公司目前已成为国内规模较大、设备较为齐全、技术较为专业的锂电池隔膜制造企业，已跻身于全球具有一定影响力的锂离子电池隔膜供应商之列。2.行业信息、竞争格局隔膜是锂离子电池四大关键材料之一，被认为是电池的“第三电极”，置于电池正负两极之间，起着阻隔正负极接触允许电解液中的离子自由通过的作用，是锂离子电池的核心部件。隔膜是锂电池四大材料中（正极材料、负极 材料、电解液、隔膜）国产化率最低、技术壁垒最高的锂电材料，约占锂电池成本的 10-20%，仅次于正极材料，毛利率高达50-60%是四大材料中最高的。目前膜是新能源产业链上技术与利润最高，没有实现高品质膜规模国产化的唯一一个环节，能在膜上作出重大技术突破的公司，将享有新能源产业链上最高的定价权及利润率。

自从化学储能电池问世以来，隔膜便一直是液体电解液电池的一个极其重 要的部件，它位于电池的正负极之间，起到阻止电池的物理性接触（即阻止 电子导通）而能提供离子导通的作用。

锂电池隔膜按照生产工艺可分为干法（熔融拉升，MSCS）和湿法（热致相分离，TIPS）两种。国外干法单向拉伸技术工艺主要由美国Celgard 公司研发和掌握，日本宇部向美国Celgard 公司部分购买了该项技术，经过多年发展，该技术在美国和日本已非常成熟；国内干法单向拉伸技术由星源材质2008 年自主研发成功并取得了相应的专利技术；干法双向拉伸技术是我国中国科学院化学所研究自主开发的工艺；湿法工艺技术最早是由日本旭化成提出的：

干法和湿法各有各的优点，不能简单的说谁谁谁比谁谁谁好。而目前隔膜的主要应用在新能源车的动力电池上。市场空间和格局：全球锂离子电池隔膜产量由2010 年的5.0 亿平米增至2015 年的12.9 亿平米，年均复合增长率达到20.9%，预计全球锂离子电池隔膜产量在2016 年将达到16.6 亿平米。根据高工锂电统计数据，我国锂离子电池隔膜销量由2010 年的0.55 亿平米增至2015 年的6.28 亿平米，年均复合增长率达到62.7%，预计我国锂离子电池隔膜销量在2016 年将达到8.15 亿平米。同时，我国锂离子电池隔膜市场规模从2010 年的4.2 亿元增至2015 年的21.3 亿元，年均复合增长率达到38.4%。产值增速远远低于产值增速，主要是由于国内隔膜价格下降幅度较快。预计我国锂离子电池隔膜市场规模在2016 年将达到26.3 亿元。

由于国内大部分锂离子电池隔膜厂商仍处于发展初期，在研发能力、技术应用沉淀、装置设备、专业人才等方面仍不足，国产隔膜整体上难以在质量上胜出，使得目前国产隔膜主要集中在低端市场，美日韩厂商仍占有大部分中高端市场。锂离子电池隔膜是锂离子电池产业链中最难和最后国产化的环节。目前国内锂离子电池厂商使用的中高端隔膜大部分依赖进口，进口隔膜价格高且供货周期长，在产品存在同质化趋向的情况下，锂离子电池隔膜将进入国产替代进程。根据B3 对全球主流锂离子电池隔膜厂商的数据统计，2015 年，星源材质、金辉高科、中科科技合计占据全球的市场份额为9%：

注：星源材质2015年的市占率较2014年的7%下滑了3%。根据高工锂电统计数据，截至2015年，我国量产锂离子电池隔膜产能已达12.4亿平米，较上年度新增1.9亿平米，另外在建及计划建设的产能为超过5亿平米。全部投产后，产能将达到 20亿平方米以上， 这将会超过全球隔膜的需求。中科科技、星源材质、佛山金辉高科、大东南、云天化、九九久、南洋科技等上市公司也都公布了投资锂电隔膜的计划：

目前国内隔膜企业产能仍然处于结构性过剩阶段。大部分企业只能生产用于消费电子的中低端锂电隔膜，竞争较为激烈。还有很多企业由于对技术和工艺的掌握不够，不能实现稳定的良品率从而不能实现量产。目前，国内隔膜企业生产的隔膜量并不能满足国内需求，特别是在动力隔膜领域。3.公司核心竞争力经过多年发展，公司建立了较为完整的锂离子电池隔膜工程技术开发产业链。公司隔膜产品的设计开发能力、产品制备技术和产品性能指标等整体技术水平在国内锂离子电池隔膜行业处于领先地位。目前，公司已在行业内树立了“SENIOR 星源材质”良好的品牌形象，综合实力位居国内领先地位。目前，公司锂离子电池隔膜包括单层隔膜、双层隔膜和多层隔膜等规格较为齐全的产品系列，广泛应用于动力类和数码类锂离子电池领域。

公司先后承担了多项国家“863重大课题”以及国家火炬计划重点项目， 产业化项目连续几年被列为深圳市重大建设项目。同时，公司在动力锂离子电池隔膜产业关键技术方面的突破，填补了我国在该领域的空白。产品具有自主知识产权,达到了美国、日本同类产品质量水平。公司与美国A123、法国SAFT及三星SDI、ATL、松下能源等国外大型知名锂离子电池厂商合作（沧州明珠主要客户是比亚迪，显然根本不是一个档次的）。动力锂电池对隔膜的一致性要求很高， 因此锂电池厂商对隔膜的选用都要经过严格的长周期测试，通过测试成为供 应商后，一般不轻易更换厂商。客户优势将是公司在众多隔膜供应商中能够胜出的关键之一。公司拥有发明专利15 项，实用新型专利14 项，公司研发投入占比逐年下滑，15年底为2.53%，16年上半年仅为2.63%。4.财务状况2013-2015年，公司营收分别为2.29亿、3亿、4.25亿，增速分别为21.4%、30.8%、41.8%，净利润分别为0.48亿、0.68亿、1.18亿，增速分别为14.7%、43%、73%。2016H1公司营收同比增长39%，利润同比增长82%。随着新能源汽车的爆发，公司的业绩增速逐年加快。公司的毛利率有所波动，过去三年分别为55.6%、60.9%、57%，这主要和行业价格战激烈有关，不过依靠非常好的费用控制，公司的净利率不断增长，分别为20.9%、22.8%、27.8%。随着净利率的增长，公司的ROE逐年提升，分别为11.5%、14.8%、24%。资产质量方面，公司的应收款增速基本和营收增速同步，15年底为1.43亿，存货和同行业公司大不相同，几乎没有，只有不到3000万。公司的经营现金流非常出色，过去两年分别为1.36亿、1.16亿，基本等于净利润。公司为了扩张，15年增加了1亿的短期借款，目前为1.8亿，长期借款为4800万，账上现金不到1亿，还是比较急需融资的。5.募投项目公司预计募集6.7亿，分别用于：补充流动资金10000万、偿还部分银行借款15000万、第三代高性能动力锂离子电池隔膜生产线扩建项目38263.98万、功能膜研发中心升级改造项目3566万。公司产能利用率在90%左右，还算将就。6.风险点公司股权非常分散，PE众多，上市后减持压力很大。

7.结论公司在行业内有一定技术，业绩站在风口增速较快，但公司市占率并不高，且15年大幅下滑3%。主要因素我认为是公司没有像其他企业（特别是A股上市公司）一样那么容易圈到钱去大幅扩张，并且我相信公司也不愿意在这时候扩张。毕竟2016年之后的国内行业整体产能将达到 20亿平方米以上， 这将会超过全球隔膜的需求，该行业即将面对产能严重过剩。非常不看好公司未来几年的表现，公司上市后凭借新能源车的题材，估计会有非常高的涨幅，但2016年整个薄膜市场规模不过25亿多，公司上市市值肯定远超25亿，这严重透支了公司的投资价值。不建议关注。九、天马科技（603668）1.公司简介福建天马科技集团股份有限公司是一家研发、生产、销售特种水产配合饲料的国家级高新技术企业和农业产业化重点龙头企业，经营范围涉及特种水产饲料、生物工程、国际贸易等领域。鳗鲡配合饲料产销量稳居全球首位，主营的种苗料及石斑鱼、大黄鱼、鲟鱼、鲑鳟、鲆鲽鳎、龟、鳖、鲍、海参等特种水产动物配合饲料产销量位居全国前列。2.行业信息

4.财务状况2013-2015年，公司的营收分别为5.5亿、7.0亿和8.1亿，表现出了一定的增长性，但当前体量还比较小。16年1-9月，公司的营收为6.5亿，同比增长了11.1%。报告期内，公司的净利润分别为5500万、7000万、7670万和6330万，与营收变化情况较为一致。报告期内，公司主营业务毛利率分别为 22.50%、22.28%、21.18%及 24.39%，整体比较稳定。公司的应收款在过去几年从1.32亿增长至1.82亿，稍稍快于营收增速。公司的存货倒没有大的变化，在1.4亿上下波动。公司的经营活动现金流状况较好，13-15年分别录得净额为2350万、1.02亿和1.42亿。当前账上的货币资金为1.4亿。过去几年公司的借款只有5000万的短期借款，截至到16年中报，短期借款增至9100万，长期借款多了1900万。5.募投项目公司计划在特种水产配合饲料生产项目上投入3.08亿，研发中心和补充流动资金分别为4200万和1亿，合计4.5亿，拟使用募集资金2.91亿。截止到16年6月30号，公司募投项目已投入1.87亿。过去几年公司的产能利用率基本在90%以上。6.结论公司的质地还算可以，在水产饲料细分领域的特种水产饲料这一块有较强的实力。13-15年公司的业绩实现了不错的增长，随着体量的增大，公司的增速必然会趋缓。从行业上来看，不管是整体的水产饲料，还是特种水产饲料，这几年基本增长停滞，未来发展状况也难言乐观，公司要大幅超出整体行业表现大概会是相当困难的。综合来看，不建议跟踪关注该股，建议关注饲料龙头企业海大集团，饲料行业规模龙头效应明显。

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