一、安琪酵母历年ROE一览      2003-2010年是安琪酵母净利润的增长周期，与之相应的是，其ROE也从2002年的5.22%一直增长到2010年的22.91%。                                   安琪酵母2010净利润是2002年净利润的9.66倍，年均复合增长率高达32.78%。八年中净资产年均复合增长12.15%，ROE年均复合增长20.31%，由于净利润=净资产*ROE，由此可见安琪酵母净利润的高增长主要来源于其ROE的大幅攀升。      安琪酵母ROE在经历八年的持续增长后，于2011年开始持续4年负增长，较上年同比下降7.73个百分点、5.75个百分点、4.01个百分点、0.12个百分点。不难看出，在这4年中ROE的降幅持续收窄；那么2015年开始安琪酵母ROE是否会迎来一轮正增长呢？同时，2014年5.31%的ROE已十分接近历史上2002年的最低值5.22%，看起来似乎是要困境反转的样子？二、从ROE洞悉反转路径      息税前利润在营业总收入中的占比从最高峰的20%左右下降一半到10%附近，那么在这段时间内，究竟是息税前利润下降了，还是营业总收入增加了呢？            上图显示，从2011年开始EBIT逐年下降（2014年略有增长），而营业总收入逐年增长，在二者的共同作用下，EBIT/营业总收入逐年走低。具体量化如下。                    进一步分析，可以看到EBIT与EBITDA的节奏非常地不一致，这说明公司在这几年进行了大规模的扩张投资，在建工程结转固定资产，从而产生了大量的折旧摊销，对EBIT和净利润产生较大影响。这一点可以从固定资产的变化一窥端倪。       固定资产在2013年高速增长75%，这说明前几年的在建工程集中于2013年建成投产。产能扩张期间，大举借债并由此产生大量的财务费用是难免的，从而净利润受到较大影响。一旦扩张完毕，新产能贡献的收入覆盖财务费用绰绰有余，净利润迎来增长的甜蜜期。           从2013年三季报和年报来看，4.45亿元的在建工程中约有3.66亿元在2013年4季度结转固定资产，比例高达82.25%。从2015年来看，虽然三季报在建工程较2014年报有所增长，但同比2014年三季报仍然呈下降趋势。可以推测，公司在2014年开始步入“正常扩张”轨道，类似于前几年的“非正常扩张”恐怕会告一段落了。      事实上，一旦公司步入“正常扩张”轨道，包含新产能带来收入的营业总收入若继续保持增长（从历年情况和公司所处行业地位来看并不难实现），将会带来：      （1）营业总收入增速将超过EBIT的增速，从而提升目前处于谷底的销售净利率；      （2）营业总收入增速超过总资产增速，从而让处于历史低位的资产周转率得到提高（公司的运营效率不应受到怀疑，近年的低迷大概率是受快速扩张所致）；      （3）结合不错的权益乘数和归属母公司股东的净利润占比，公司ROE大概率从低位反转；      （4）扩张减慢，财务费用的负担变轻，净利润得到有效释放。

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