雅戈尔投资价值的另类解读

最近几年以公募基金为首的机构投资者，主要采用由上而下的选股方式优选各行业的龙头公司，这让多元化的雅戈尔逐步失去了机构的关注，股性越来越呆滞，逐步被市场边缘化。

不过公司发展一直没有停步，投资板块中最大头的宁波银行连创新高，并通过权益法核算为公司提供了稳定的投资收益，地产板块作为身处宁波这个全国发展最快房市最火的地区，地产收益大幅增长，预收款连续几年超百亿。服装板块更是大动作不断，在整体服装行业持续低迷的背景下，连续三年取得了双位数增长。

我自己的投资体系一直是在低估股票中淘金。我们散户一没有内幕消息，二没有资金优势，要想长期战胜市场，在深研基本面的基础上买入市场低估的品种一直是一个不错的策略。我自己也依靠这个策略在过去二十几年投资生涯中取得了不错的成绩。

为什么说雅戈尔是我投资体系中的不二之选呢，低估和高估是市场的一种正常现象，也是人性使然，正常情况下，十年河东十年河西只要基本面过硬，总有被价值发现的过程，需要的只是时间和耐心。

低估值策略中有两个最重要的要素，一个是真的被低估，这要求企业基本面不能有硬伤，第二个就是从低估到被价值发现需要一定的催化剂。虽然真正被低估的股票，依靠企业业绩的不断积累也会出现一个量变到质变的变化，最终完成估值的修复，但这个过程可能需要比较长的时间，一般投资者很少能熬到那一天。所以有上涨催化剂的股票就成为了低估策略中的首选。

雅戈尔低估程度在今年3月份有过具体的测算，按照当时的情况，用分行业估值法计算，雅戈尔与市场对应行业平均估值相比至少少涨了70%多。更为可贵的是雅戈尔不仅严重低估，而且拥有众多的催化剂，不断的在刺激市场神经，这个是非常难能可贵的。

那么雅戈尔的催化剂有哪些呢？

第一是业绩，这个是最硬核的，这几年因为地产结算的周期性和2017年计提中信股份的减值损失，导致表观利润波动巨大，用李如成的话讲，投资的波动掩盖了我们在主业上的光环。

雅戈尔真实情况是这几年服装地产和投资一直处在不错的发展态势之中。表观业绩的波动主要是会计处理因素所致。按照我之前的预计，今年的雅戈尔应当是一个业绩爆发年，投资这一块除宁波银行权益法核算外，其他股权投资已列入按公允价价值计入其他综合收益，无论是股价涨跌和处置都不再影响当期损益，也不再计提减值损失，这让投资板块的增长基本上等同于宁波银行的增长，地产是爆发年，服装一月份销售同比增长22%，按照这个态势一季度大概率整体业绩增长会超过50%，如果业绩预增应当就是一个相当不错的股价上涨催化剂。但突如其来的疫情让雅戈尔服装板块发展态势暂时受阻，一季度服装营收和利润下滑21%和55%。

依靠投资和地产的增长，整体利润同比依然增长了37%。虽然一季度没能达到预期的业绩预增效果，但疫情影响毕竟是一次性的，企业稳定发展的态势并没因此而改变。

第二个就是公司大股东一直在努力提升公司的市场形象。

李如成在2018年年报致股东信中说，请股东给雅戈尔一些时间，那么李如成先生这期间做了什么呢？

一个是石破天惊的推出了25-50亿的股票回购并注销的预案，最终回购了25亿并进行了注销。第二个是高调宣布退出股权投资，我在当时的评论是，回购和退出股票投资标志着李如成持续数年的增持自家股票暂告一段落，也标志着未来的雅戈尔可能不再低调，各种隐含的收益会逐步显性化。

果不其然，今年下半年雅戈尔发布了宁波银行减持公告，减持宁行的行为，使按净资产核算的宁波银行隐含的超过百亿的收益到了兑现期，这对于只有300多亿市值的雅戈尔来讲，利好程度可想而知，在我看来，如果放到其他股票身上，这两个利好都最少值三个涨停板。我不知为什么市场对雅戈尔的利好反应这么麻木，但我相信一点是金子总会发光的。

第三个催化剂应当来自于股权卖出后的现金使用，这方面相信公司比我们考虑的会更周全，这方面不知什么时候会再出一个爆炸性消息。未来包括与主业有关的并购，包括再启股票回购都是可能的选项之一。

大A市场经常上演一些神剧，某家公司股票连续涨停，市场传言公司有某某题材，公司被迫澄清说没有，市场说你有，说你有就有。而雅戈尔这只股票正好上演相反的剧本。

2013年我投资雅戈尔那年，李如成刚刚花了十几亿巨资高价收购了内部职工股，但二级市场并没有反应。随后雅戈尔停盘开始重大资产重组，当时是想借壳宁波中百分拆地产业务。虽然后来因为泽熙横插一扛导致分拆失败，但雅戈尔借机将宁波中百高价倒卖给泽熙，也没吃亏， 2014年初更是将宁波银行实行权益法核算，导致利润大增，后期陆续的动作是纺织城和服装城的搬迁收储，又让雅戈尔大赚了一笔，然后是股权投资的大幅增值，最终使雅戈尔在那波小牛市中还是大幅跑盈了同期大盘，我自己也获得了不菲的收益。

2018年李如成耗巨资增持自家的股票，并得了一个两市董事长增持自家股票的冠军，市场依然不买帐，随后2019年公司提出了25-50亿的巨资回购并注销股票预案，最终还是使得2018-2019两年内股票录得16%的涨幅，而同期沪深300只上涨了1.6%，上证指数更是下跌7.77%。

任性的市场一直在上演傲慢与偏见的剧本，雅戈尔目前一共拥有各类股权投资390亿左右。比雅戈尔总市值都要高出很多，而按照2019年年报公司短期和长期借款只有186亿。

这么多的股权投资其牛市受益程度秒杀所有券商股票。宁波银行股价每上涨10个点，雅戈尔即可增加投资收益28亿元。未上市公司股权中，金田铜业已经成功上市，江苏博迁新材料和浙江盛泰服装即将上市，这些未上市股权一但上市就是几倍甚至十倍的收益，这样一只牛市受益的品种，在今年行情火爆，券商股大涨的情况下，涨幅不仅落后券商股票，甚至落后于今年涨幅最少的上证指数8个多点。

股权投资企业因持有股票上涨而内含价值上升是很正常的，如果不及时变现，大多数情况下只是浮盈，但雅戈尔正处于股权投资战略退出期，这时的参股企业上涨对企业内含价值的提升就是实实的影响了。

按照雅戈尔2019年年报，雅戈尔总资产800亿，按照财务计帐股权投资（宁行权益法核算按净资产统计）271亿，对应的服装和地产资产为529亿元。银行短长期借款186亿。目前按市价计算公司拥有的股权投资市值近400亿，而雅戈尔现在市值仅300多亿。这是一个什么概念呢？

雅戈尔目前总股本是46.3亿股，其中：李如成及其全资控股公司共持有16.95亿股，占比是36.61%，按现在的股价7元计算，李如成如果收购余下的29.35股，只需要现金205亿元。就可买下余下的全部股权。然后将股权投资变现400亿元后，去掉收购成本205亿，可以白得一个资产负债率为35%的服装地产企业，而这个服装地产企业每年可创利20多亿。

不仅如此，李如成在扣掉私有化成本后，还白得现金200亿现金。李如成还可以再向银行借款78亿，使去掉了投资后的雅戈尔资产负债率达到50%这一正常水平，这样李如成私有化雅戈尔后，白得的现金可以增加到270亿元。

在我神奇大A一但企业成功上市资产即可升值10倍并不稀奇，稀奇的是竟然有这样一只股票，私有化退市还能白得270亿现金，想想都觉得可笑。换一种说法，如果雅戈尔股价不涨，股权投资收益全部兑现后如果用于回购股票，可以把现有股票全部回收还有结余。

股票低估和高估是市场的正常现象，也是市场的魅力所在，但雅戈尔被市场边缘化到这种程度，我们的国内机构，对雅戈尔的各种利好和基本面的变化无视到这种程度也是相当罕见。相反，港资到是在拼命的增持，即使在雅戈尔因被剔除出上证180成分股后，港资只能卖不能买的情况下，依然有4420万股一直没卖，去年底恢复沪港通资格后更是大买特买，到现在持股已经增加到1.1亿股。

面对股票低估，依我多年对雅戈尔的跟踪，李如成不会一直无视下去，从股票增持，到巨资回购并注销股票，到退出股权投资，再到这次减持宁波银行，李如成下一步动作依然值得期待，公司服装地产业务也正处于良性的发展之中。作为一个雅粉我愿意继续给李如成时间，相信是金子总会光的。

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