2015年11月30日深高速与深圳交委签署调整协议，调整分为两个阶段：第一阶段，深高速在保留拟调整路段收费公路权益并继续承担管理和养护责任的情况下，对该等路段实施免费通行，深圳交委向深高速采购该等路段的通行服务并就所免除的路费收入给予补偿（作为服务对价）。于第二阶段，将在第一阶段届满前 10 个月内，由深圳交委根据不同情况选择自2019 年1月1日零时起采用方式一或方式二执行：若采用方式一，则继续沿用第一阶段的调整方式，即深圳交委向本公司采购该等路段的通行服务并就所免除的路费收入给予补偿（作为服务对价）；若采用方式二，深圳交委将提前收回拟调整路段的收费公路权益并给予相应的补偿，本公司将不再拥有该等路段的收费公路权益，亦不再承担相应的管理和养护责任。    在第二阶段采用方式一的情况下，本次调整的补偿金额的总额暂定为 96.88亿元；在第二阶段采用方式二的情况下，本次调整的补偿金额的总额暂定为 76.52亿元。     由此，深圳市130亿高速回购案成为定局。　 根据一级市场深圳市政府给的估值，对应43.28亿账面净值的三条高速，给出了2.24倍的PB。对于2014年度净利润2.36亿的三条高速，给出了41倍的PE。对应于二级市场1.76倍PB，19.89倍PE的估值。一、南光、盐排、盐坝高速回购价值评估      该次评估以 2015 年 11 月 30 日为基准日，采用收益法进行评估，即将预期收益资本化或折现以确定评估标的价值。      南光高速、盐排高速及盐坝高速的于2015年9月30日的资产账面原值及净值     拟调整路段的总收费里程约占本公司按权益比例折算的所投资高等级公路收费里程总数的 18.3%。于2014年及截至2015年9月30日止9个月，拟调整路段的路费收入分别占相应期间营业收入的 19.3%及13.4%，经模拟计算的税后净利润分别占本公司相应期间归属于上市公司股东的净利润（扣除非经常性损益后）的 24.5%及 20.6%。方式一和方式二的差别在于是否继续对高速进行维护，以方式一来看，深高速仍然承担对高速的维护，相当于持续经营。深交委给的估值是96.8亿，对应于路费收入的19.3%，净利润的20.6%。那么以公司20%的资产卖出97亿的价格。这是一级市场的报价！二、回顾梅观高速回购      2014年梅观高速部分路段的回购是由坤元资产进行的评估，深圳市政府拟收费调整涉及的深圳市梅观高速公路有限公司梅观高速公路梅林至观澜段收益现值评估项目资产评估报告，坤元评报〔2014〕22 号。        1、评估方法        由于本次委托评估的对象为收益现值，其形成的直接成本往往与其价值没有直接的对应关系，即收益投入成本与价值存在弱对应性，因此本次评估不宜采用成本法；由于国内极少有类似的交易案例，且较难获取，故本次评估不宜采用市场法；因梅观高速公路梅林至观澜段已投入运营多年且收益已逐步趋于稳定，在延续现有的业务内容和范围的情况下，未来收益能够合理预测，与未来收益的风险程度相对应的收益率也能合理估算，结合本次资产评估的对象、评估目的和评估师所收集的资料，本次采用收益法进行评估。       2、收益法的评估过程       1．营运净现金流的确定运净现金流=税后利润＋折旧及摊销－营运资金增加额－资本性支出                 =营运收入－营运成本－营业税金及附加－期间费用－所得税费用＋折旧及摊销 －营运资金增加额－资本性支出       2、评估结论         “梅观高速公司”持有的梅观高速公路梅林至观澜段 2014 年 4 月 1 日至经营权终止日的收益于 2014 年 3 月 31 日的现值评估价值为 160,000.00 万元（大写为人民币壹拾陆亿元整）。        心疼坤元资产评估师，这样的计算居然这么整，得死多少脑细胞。        这里的看点在于营运净现金流是税后利润加上折旧及摊销，也就是说，往年作为营业成本的折旧在评估中，是计算为价值的。而且可以看到梅林至观澜段账面净值只有3.6亿，账面原值为7.1亿，而最终梅观高速是补偿了19.4亿，以账面原值计算，增值率为173%，但是以账面净值计算，增值率高达439%。我更认同账面原值，但是同时，往年作为成本的折旧也都变成了可以增值的资产。重要的事说三遍：往年作为成本的折旧变成了可以增值的资产。往年作为成本的折旧变成了可以增值的资产。往年作为成本的折旧变成了可以增值的资产。三、水官高速收购影响       2015 年 10 月 30 日，深高速全资子公司美华实业（作为买方）与和泰投资（作为卖方）、华昱集团和陈阳南（作为保证方）于深圳签订了股份买卖协议。根据该协议，美华实业同意向和泰投资购买丰立投资全部已发行股份，初步对价为人民币 2.8 亿元。       根据中国企业会计准则，公司自取得清龙公司控制权之日起将清龙公司纳入财务报表合并范围，并于合并日按公允价值对本集团原持有的清龙公司 40%股权的价值进行重新计量，公允价值与账面价值的差额将计入当期的投资收益。根据目前的初步测算，预计公司在合并日将对原持有清龙公司 40%股权一次性确认投资收益（税后）约人民币 8.8 亿元。除上述损益影响外，于合并日本次交易预计将增加集团总资产、负债以及归属于公司股东的权益分别约为人民币43 亿元、21 亿元及 8.8 亿元。       水官高速10%股权收购是同一控制下企业合并，成本法转为权益法计算，因此深高速2016年利润将增厚8.8亿，净资产增加22亿，PB是不是进一步下降了呢。       同时水官高速的回购已在讨论之中，深圳水官高速有望免费 最快年底实行当然目前来看，今年水官高速回购是没有可能。四、梅林关地块房产开发影响          梅观高速部分路段免费通行后，政府逐步开展沿线的城市更新工作。公司及母公司深圳国际作为沿线土地原业主，有机会参与梅林关更新项目，实现公司资源的商业价值。公司与深圳国际（通过其全资子公司新通产公司）已共同出资成立了联合置地公司，作为梅林关更新项目的申报主体和实施主体，双方分别持有该公司 49%和 51%的股权。上半年，联合置地公司已按计划与深圳市规划和国土资源委员会龙华管理局就梅林关更新项目地块签署了土地使用权出让合同书，并支付了 30%的地价款（包括土地使用权出让金及其他款项），获取了该地块的土地使用权。根据现阶段的工作进展，预计该地块总成本约为人民币 50~52 亿元，包括人民币 35.67 亿元的地价款以及相关税费、对土地上物业的拆迁补偿款以及前期规划费用等。目前，联合置地公司与土地上现有物业的经营者及租户的补偿谈判仍在进行中，计划年内完成协议签署及启动清理工作。           而这正是需要重点关注的模式。梅观高速回购，梅林关可以说做为补偿，也可以说是顺理成章。因为梅林关的地块本就属于深高速及深国际，只是从工业用地变更为住宅商业用地。这种方式也将同样适用于南光、盐排、盐坝高速。因为这几个高速收费站附近的地块也都是深高速的，优先可以获得土地开发权。梅林关的地块在签约后半年才宣告给付，目前收购案之后也没有公告说获得土地，但我相信这将在预期之中，深高速理应获得做为业主的土地的房产开发权。          因高速免费带来的效应将十分具体的体现在房价的增幅上，梅林关从12年的1万增长到目前的4万，我相信不止在于深圳整体房价的涨幅，很大程度上与高速免费政策相关联。当然，这都属于臆测，拿到手的才是真的。梅林关地块48万平米的房产，预估可实现150亿的营业收入，利润高达100亿。深高速可获得50亿的净利润。五、主要高速估值     高速类资产主要包括约9成的无形资产以及1成的固定资产，无形资产即收费权以及土地使用权，固定资产包括建筑物，办公设施等。2014年度深高速10条高速无形资产如图所示        梅观高速建的最早，增值率也最高，原因在于建的越早，建造成本越低。而机荷高速建造时间基本于梅观一致，且机荷高速收入也远高于梅观。以账面原值增值173%来计，机荷高速现值107.4亿。        清连高速收入较高，但是由于近年刚刚建好，成本较高，资本增值率较小，但胜在本身价值不会缩水。仔细计算每条高速价值多少可能工作量相当艰巨，但好在深圳市的两次回购都给出了估值方法，那就是用路费收入来计算。通过2015年的路费收入，我们可以得出，按方式一计算深高速的高速类资产价值502亿，按方式二计算深高速的高速类资产价值333亿，区别在于深高速是否继续提供维护。六、降息的影响         深圳高速于 2011 年 7 月 27 日发行的 2011年公司债券，发行总额人民币 15 亿元 ，期限五年，债券票面年利率为 6.0%。深圳高速于 2015 年 8 月 14 日发行了 2015年公司债券，发行规模为人民币 9 亿元，期限 3 年，发行利率为3.95% 。2014年度，深高速借贷成本为 5.81%（2013 年度：5.84%），较 2013 年度降低 0.03 个百分点。可见近年来利率下行，随着高利率债券到期，逐渐置换成低利率债券，对于高负债高速公司来说，将显著减少了财务费用，增厚业绩。      调整协议签订之日起 30 日内，深圳交委向本公司支付调整协议下的补偿金额 65.88 亿元，剩余补偿金额（包括相关税费补偿金额）、结算差额、应计利息等，将在该等金额经双方确定之日起或税款缴纳之日起 30 个工作日内支付。       根据调整方案，深高速今年年底就可获得65.88亿的现金，不计产出，仅此部分现金带来的利息费用3.83亿。在我大A股市场中，从没见过一个180亿市值的公司，手握90亿的现金，而且是公司自身经营所致。七、深高速股东分析根据三季报显示深高速A股前十大股东编号         股东名称                               持股数量(股)   持股比例(%)        股本性质1       HKSCC NOMINEES LIMITED    717209000      32.888             境外法人股2       新通产实业开发(深圳)有限公司   654780000      30.025             国有股3       深圳市深广惠公路开发总公司      411460000      18.868             国有股4       招商局华建公路投资有限公司      87211300          3.999             国有股5      广东省路桥建设发展有限公司        61948800          2.841             国有股6       AU SIU KWOK                             11000000         0.504               自然人股7         IP KOW                                      9100000              0.417            自然人股8     中国证券金融股份有限公司           4416000            0.202                 国有股9        张立奇                                       2606640             0.120               自然人股10    中国银行股份有限公司-泰柏瑞         积极成长混合型证券投资基金       2549900         0.117             境内法人股深高速H股股东序号    股东名称                                                  持股数(股)                所占比例(%)1     新通产实业开发（深圳）有限公司                654780000.00              30.032     深圳市深广惠公路开发总公司                      411459887.00               18.873     香港中央结算(代理人)有限公司                     717623098.00               32.91         深高速已发行普通股股份2,180,770,326股，其中，1,433,270,326股A股在上交所上市交易，约占公司总股本的65.72%；747,500,000股H股在联交所上市交易，约占公司总股本的34.28%。公司大股东为公司之发起人、联交所上市公司深圳国际的全资子公司新通产公司，现持有本公司约30.03%股份；深圳国际自2008年12月起间接持有本公司超过50%的股份，成为本公司的间接控股股东。         可见，深高速A股14.3亿股本中，国有股占有12.15亿，约84.8%。QFII持股2千万股，约1.4%。证金持有4百万股，0.2%。除去这些暂不可能减持的股东，真实流通股本不足2亿股，对应市值不到20亿，这可比大多数小盘股还小，也难怪每天成交额一亿不到。八、结论      根据一级市场深圳市政府给的估值，对应43.28亿账面净值的三条高速，给出了2.24倍的PB。对于2014年度净利润2.36亿的三条高速，给出了41倍的PE。对应于二级市场1.76倍PB，19.89倍PE的估值。根据一级市场的估值，深高速的高速资产价值502亿或者说333亿（不负责以后维护），梅林关地块75亿营收，50亿净利润，以及参股的其他高速资产（这部分资产计算是投资收益，区别于路费收入，例如收购前的水官高速）。

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