研报日期：2016-03-21

　　用友网络(600588)　　与预测不一致的方面　　用友网络公布 2015 年实现收入/净利润人民币 44.51 亿/3.24 亿元（同比上升 2%/下降 41%），较我们的预测分别低 2%/7%。业绩与预期之间的差距主要缘于：1) 销售管理费用率上升，主要因为公司持续扩张软件即服务(SaaS)和互联网金融业务，导致研发支出同比增长 26%至高于预期的 7.62 亿元； 2) 用友网络售出致远 26.5%股权，获得投资收益 1.65 亿元，部分抵消了销售管理费用上升的影响。　　投资影响　　要点： 1) 大中型市场的激烈竞争导致传统软件业务继续收缩，致使整体软件销售同比下降 6%； 2) SaaS 和互联网金融等创新业务的收入增长强劲，分别从人民币 100 万/600 万元跃升至 8,700/8,100 万元。我们认为这一增长是用友此前对SaaS 和互联网金融投资变现的早期信号；这部分抵消了来自传统软件和服务业务的压力； 3) 2015 年销售管理费用率从 2014 年的 57%上升了 10 个百分点，而且我们认为短期内销售管理费用率将不会显着降低，因为公司仍需努力扩展创新业务，以扩大市场份额。　　估值： 我们将 2016/17/18 年盈利预测分别下调了 9%/8%/3%，以计入销售管理费用率上升的影响。我们基于长期贴现市盈率计算的 12 个月目标价格下降了 5%至人民币 12.3 元，仍基于全球同业 21 倍的 2016 年预期市盈率中值乘以 2020 年每股盈利预测 0.81 元（原为 0.85 元），并以 8.4%的股权成本贴现回 2016 年。我们维持对于该股的卖出评级，因其估值偏高且新业务增长可预见性较低。 主要　　风险： 增速提高，销售管理费用率加速下滑。 今日最新研究报告

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