三爱富重大资产重组创新模式分析搜狐财经11-0211:172016年9月30日，停牌将近五个月的上海三爱富新材料股份有限公司（以下简称“三爱富”）（股票代码：600636）发布《上海三爱富新材料股份有限公司重大资产购买及出售暨关联交易预案重大资产购买及出售暨关联交易预案》（以下简称“《重大资产重组预案》”）公告，三爱富将出售部分氟化工资产，并以现金方式购买两家教育行业龙头企业，待上述资产出售与资产购买完成后，三爱富的控股股东上海华谊（集团）公司（以下简称“上海华谊”）拟将其所持有的三爱富20%的股份（即89,388,381股）转让给中国文化产业发展集团公司（以下简称“中国文发”），实现对三爱富的市场化重组。上述股份转让完成后，三爱富实际控制人将由上海市国资委变更为国务院国资委。2015年8月24日，国务院印发《关于深化国有企业改革指导意见》，上海市人民政府先后发布了《关于推进本市国有企业积极发展混合所有制经济的若干意见（试行）》、《关于本市进一步促进资本市场健康发展的实施意见》等多个国企改革的指导性文件，为深化国企改革指明了方向和路径。上海华谊率先进行尝试，以“有利于国有资产保值增值、有利于集团整体战略发展”为原则，积极探索旗下上市公司股权合作方面的新思路，加快以市场化运作为导向的深化改革。一、三爱富资产重组模式分析据公告显示，本次重大资产重组之前，三爱富的股权结构如下：根据《重大资产重组预案》，三爱富本次重大资产重组分为资产购买、资产重组、股份交割变更实际控制人三个部分。(一)资产购买三爱富拟以支付现金方式向姚世娴、关本立、钟子春、叶叙群、钟师、欧闯、邹颖思、姚峰英、睿科投资购买其所合计持有的广州市奥威亚电子科技有限公司（以下简称“奥威亚”）100%股权,向樟树市博闻投资管理中心(有限合伙)（以下简称“博闻投资”）、樟树市明道投资管理中心(有限合伙)（以下简称“明道投资”）购买其所合计持有的成都东方闻道科技发展有限公司（以下简称“东方闻道”）51%股权。1．购买奥威亚100%股权据披露，奥威亚成立于2005年1月，从事教育信息化产品研发、制造、销售及互联网教育信息服务，是教育智慧录播系统整体应用解决方案的专业提供商，2014年、2015年，奥威亚的净利润分别为3437.69万元、7129.37万元。根据《重大资产重组预案》，经预估奥威亚100%股权截至评估基准日的预估值约为19亿元,各方同意三爱富拟购买奥威亚100%股权的交易价格暂定为19亿元。在三爱富聘请的具有证券从业资格会计师事务所对奥威亚2016年实际盈利情况出具《专项审核报告》并在指定媒体披露后30个工作日内,三爱富将现金总对价的50%支付至三爱富监管的奥威亚全体股东指定银行账户,由奥威亚全体股东各自在收到该部分资金后12个月内(除上市公司董事会同意延期外)用于分别在二级市场择机购买三爱富的股票,同时向奥威亚全体股东指定账户支付现金总对价的20%。奥威亚全体股东未能在12个月内完成购买股票计划的,在12个月届满时共管账户的剩余金额归上市公司所有,上市公司董事会同意延期的除外。2．购买东方闻道51%的股权据披露，东方闻道是一家面向K12提供信息化教学综合解决方案的服务运营商，2014年、2015年，东方闻道的净利润分别为2147.71万元、3157.57万元。根据《重大资产重组预案》，经预估,东方闻道51%股权截至评估基准日的预估值约为3.6亿元,各方同意三爱富拟购买东方闻道51%股权的交易价格暂定为3.57亿元。由于轻资产属性，三爱富收购的教育资产延续了高估值的“惯性”。本次拟购买的奥威亚100%股权、东方闻道51%股权未经审计的账面净资产分别约为1亿元、0.26亿元，采用收益法的预估值分别约为19亿元和3.6亿元，合计22.6亿元，预估增值率分别为1,805.1%、1,274.9%。交易对方承诺，2016年、2017年和2018年，奥威亚实现扣除非经常损益后的净利润分别不低于1.1亿元、1.43亿元、1.86亿元。东方闻道实现的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于5,000万元、6,100万元、7,300万元。(二)资产出售三爱富拟将其持有的三爱富索尔维(常熟)高性能聚合物有限公司（以下简称“三爱富索尔维”）90%股权、三爱富(常熟)新材料有限公司（以下简称“常熟三爱富”）75%股权、常熟三爱富中昊化工新材料有限公司（以下简称“三爱富中昊”）74%股权、内蒙古三爱富万豪氟化工有限公司（以下简称“内蒙古万豪”）69.9%股权、上海三爱富戈尔氟材料有限公司（以下简称“三爱富戈尔”）40%股权、上海华谊集团财务有限责任公司（以下简称“华谊财务公司”）6%股权及其他与氟化工相关的部分资产出售给上海华谊及其子公司上海三爱富新材料科技有限公司（以下简称“新材料科技”）、常熟三爱富氟源新材料有限公司（以下简称“氟源新材料”）。根据《重大资产重组预案》，上海东洲资产评估有限公司对于拟出售重大资产截至评估基准日的预估值,拟出售资产的交易价格暂定为22.43亿元。（三）股份转让交割本次重组之前,公司控股股东上海华谊通过公开征集受让方的方式拟将其所持有的三爱富20%的股份(即89,388,381股)转让给中国文发,据公告显示双方已签订《附条件生效之股份转让协议》，该股份转让完成后,公司控股股东将由上海华谊变更为中国文发,公司实际控制人将由上海市国资委变更为国务院国资委。据披露，三爱富净资产经过重新评估，中国文发集团以高于三爱富停牌价13.8元50%的溢价，即每股20.26元、总额18.11亿元的高价，受让三爱富20%、8,940万股股份。这不仅确保国有资产增值，对上海国资委有利，而且对二级市场持股投资者有利。根据《重大资产重组预案》披露，三爱富本次重大资产重组与上述股份转让的交割先后顺序为资产购买交割、资产出售交割、股份转让交割。同时三爱富表示，若重大资产购买、重大资产出售中任一事项未获得所需的批准或未成功实施,则股份交割将不再实施，也即三爱富实际控制人变更以资产购买与资产出售成功为前提，资产购买与资产出售在前，实际控制人变更在后。三爱富本次重大资产重组（包括股份交割）完成后，股权结构为：二、三爱富本次交易构成重大资产重组《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称“重组办法”）第十二条规定:“上市公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产,达到下列标准之一的,构成重大资产重组:(一)购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上；(二)购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上；(三)购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上,且超过5,000万元人民币。”根据《重大资产重组预案》，经测算本次交易的相应指标如下:根据上表测算结果,按《重组办法》的规定,本次交易构成中国证监会规定的上市公司重大资产重组行为。证监会新闻发言人邓舸2014年7月11日介绍：“上市公司并购重组及收购办法此次修订取消了除借壳上市以外的重大资产重组行政审批，对不构成借壳上市的上市公司重大资产购买、出售、置换行为，全部取消审批。上市公司发行新股用于并购重组的，因涉及发行股票行为，无论是否达到重大标准，仍需报经核准。同时取消了要约收购的行政许可，改为信息披露的事中监管机制，要约收购人按规定报送上市公司收购报告书之日起十五日后，公告其收购要约。”同时根据《重组办法》的相关规定，除第十三条构成借壳上市的重大资产重组外，不需要证监会审批。也就是说，如果此次重大资产重组能够合理规避《重组办法》第十三条的规定，也就可以避开证监会审批，仅由上交所批准即可。三、三爱富本次重大资产重组能否绕开证监会审核，成功开创并购重组新模式据披露，三爱富本次重大资产重组具体操作方式分如下三步走：第一步：购买资产用现金购买奥威亚100%股权和东方闻道51%股权，并进行交割。奥威亚和东方闻道并非是中国文华旗下的关联资产，因此它们属于第三方资产。此时的控股股东是上海华谊，实际控制人是上海国资委，没有发生变化。第二步：出售资产三爱富出售原有资产给控股股东上海华谊及上海华谊的全资子公司新材料科技、氟源新材料，并进行交割。此时的控股股东依然是上海华谊，实际控制人依然是上海国资委，没有发生变化。第三步：股份交割根据上海华谊与中国文发于2016年7月29日签署的《附条件生效之股份转让协议》,上述第一步、第二步资产购买和资产出售完成后，该协议生效，三爱富的控股股东上海华谊通过公开征集受让方的方式拟将其所持有的三爱富20%的股份转让给中国文发，公司控股股东由上海华谊变更为中国文发,上海华谊持有三爱富11.6%的股份，中国文发持有三爱富20%的股份，公司实际控制人由上海市国资委变更为国务院国资委。三爱富此番操作目的很明确，避开证监会关于重组新规第十三条关于“借壳上市”的监管审核，但是其究竟能否成功创新?2016年9月9日证监会发布第127号令《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，对2014年11月23日生效实施的《上市公司重大资产重组管理办法》作出修改：对于重组上市（也就是借壳）的界定如下：“上市公司自控制权发生变更之日起60个月内，向收购人及其关联人购买资产，导致上市公司发生以下根本变化情形之一的，构成重大资产重组，应当按照本办法的规定报经中国监会核准：（一）购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上；（二）购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到100%以上；（三）购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告净利润的比例达到100%以上；（四）购买的资产净额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到100%以上；（五）为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到100%以上；（六）上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到本款第（一）至第（五）项标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化；（七）中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形。”最新的重组新规对认定“借壳”的要素有三：1.上市公司的控制权发生变更，自控制权发生变更之日起60个月内的资产重组；2.上市公司向收购人及其关联人购买资产；3.将原有的资产总额单项指标调整为资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股份等五个指标，只要其中任一达到100%，就认定符合交易规模要件；除量化指标外，还增设了主营业务根本变化特殊指标（第六款）；同时包括中国证监会认定的其他情形（第七款）。根据根据三爱富发布的《重大资产重组预案》，三爱富将本次重大资产重组不构成“借壳上市”解释为：“本次重大资产重组本身并不会导致公司实际控制权变更，且不涉及向收购人及其关联人购买资产的情形，故不够成借壳上市，不需要提交中国证监会审核。”三爱富提出了两个理由，若分开来看，其中前部分的理由认为重大资产重组本身不会导致实际控制权变更，这一理由有些牵强，待重大资产重组三步全部完成后，实际控制人确实已经发生变化，第二部分理由，即不涉及向收购人及其关联人购买资产的情形（传统的三方交易），因奥威亚和东方闻道并非是中国文华旗下的关联资产，因此它们属于第三方资产，尚可自圆其说。但是，上交所能否按照三爱富披露的《重大资产重组预案》，不将其认定为“借壳上市”，成功绕开证监会审核，我们认为有待研究。最新的重组新规第十三第六款“上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到本款第（一）至第（五）项标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化”；第七款“中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形”证监会作出了兜底条款，证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形，也应当认为是“重组借壳上市”，需要证监会进行审核。这个尺度就比较宽了，以三爱富为例，如果把三爱富重大资产重组三步连起来看，三爱富主营业务将会由“国内专业从事含氟化学品的研究、开发、生产和经营”变更为“文化创意产业园经营；文化及相关产业投融资、技术研发与服务；出版物、包装装潢印刷品、其他印刷品及相关设备、材料的生产经营等”，而三爱富购买的奥威亚和东方闻道是两大教育业龙头企业，未来三爱富的主营业务涉足成为文化、教育两大产业，实际控制人将会由上海市国资委变更为国务院国资委，二者确实发生了翻天覆地的变化，如果证监会遵循“重实质、轻形式”的原则，三爱富这种创新的重组模式还是有被证监会叫停的风险。四、最新动态截至目前，2016年10月22日，三爱富发布《上海证券交易所<关于对上海三爱富新材料股份有限公司重大资产购买及出售暨关联交易预案信息披露的问询函>》的公告，该《问询函》，就本次交易是否构成重组上市、出售资产、关于拟购买资产的估值及经营情况作出等方面做出问询，并要求三爱富根据《上海证券交易所上市公司重组上市媒体说明会指引》的规定，召开媒体说明会。上交所《问询函》的第一个问题即针对“是否构成重组上市”，要求公司说明：有关“实际控制权人未发生变更”的认定是否符合《中国证监会上市部关于上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》第十九条的相关规定，并要求公司补充披露华谊集团与中国文发的股份转让以资产置出及置入互为前提条件的原因及合理性，是否存在其他协议安排；中国文发溢价46%获得上市公司控制权的原因；中国文发受让上市公司20%股权后，是否存在股份增减持计划，是否可能导致上市公司实际控制权及控制权结构发生变化等。并由此引出核心疑问：上述各项交易是否存在刻意规避重组上市监管的情况。《中国证监会上市部关于上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》“第十九条规定”显示：《上市公司收购管理办法》第六十二条第一款第（一）项规定，（一）存在以下情形之一的，属于股权转让完成后上市公司的实际控制人未发生变化：1.收购人与出让人在同一控股集团内，受同一自然人或法人控制。2.收购人与出让人属于同一出资人出资且控制。对于国有控股的，同一出资人系指同属于国务院国资委或者同属于同一省、自治区、直辖市地方人民政府。（二）上市公司国有股在不同省、自治区、直辖市的国有企业之间，国务院国资委和地方国有企业之间进行转让时，视为实际控制人发生变化。由此可见，三爱富实际控制人从上海市国资委变更为国务院国资委，属于“国务院国资委和地方国有企业之间进行转让”，应“视为实际控制人发生变化”。三爱富在重组预案中指出：“本次重大资产重组不会导致公司实际控制权变更，且不涉及向收购人及其关联人购买资产的情况，因此不构成〈重组办法〉第十三条规定的交易情形，即不构成重组上市，不需要提交中国证监会审核”。如果“实际控制权未变更”结论被推翻，三爱富此次以规避重组上市为目的的创新模式将会面临失败。2016年10月26日，三爱富发布公告，定于2016年11月3日在上交所交易大厅召开媒体说明会。五、总结“借壳”市场中的“创新之矛”与“监管之盾”，博弈将长期存在。本方案的创新存在一定的风险。重组是否真正有利于提高上市公司质量才是关键的要素。在目前的监管环境下，即使是现金收购且未构成借壳的方案，虽然形式上不需要通过证监会审核，但依然存在监管风险。另一方面，若三爱富获上交所核准，今后上海和其他地方国资改革，以及民企资产重组，都可考虑用这种方法，绕开证监会重组新规和送审批的复杂程序，走曲线借壳上市的路线。这将大大有利于国资改革和资产重组，激发股市活力。站在有利于国企改革，激发市场活力的大背景下还是有可能通过的。因此一旦这种模式被放行，优秀的国企壳资源的价值会进一步提升，国有资产将会得到保值增值，对于整个国企改革将会发生巨大的作用。谢利锦合伙人/律师谢利锦，德恒北京合伙人、律师；在公司证券上市、重组及并购、私募融资、境外直接投资、国际商务谈判以及国际商事仲裁领域均有着丰富的理论及实务操作经验。成玉洁律师成玉洁，德恒北京办公室律师；主要执业领域为境内IPO、新三板挂牌、私募融资、非公开发行股票、企业债券、公司法务、诉讼仲裁。查看原文版权声明本文由百度转码生成，版权归原文著作权人享有。如涉及版权问题及其他疑问请联系：shoujibaidu@baidu.com。

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