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研报日期:2017-05-08
福耀玻璃(600660) 核心逻辑:1)公司国内市占率55%,全球市占率19%,海外市场相对国内具备更为广阔的提升空间,未来有望凭借突出的竞争优势复制国内市占率高歌猛进之路;2)预计2017 年高附加值产品占比提升,助推汽玻ASP 提升,纯碱、天然气等成本有望下探,公司毛利率提升可期;3)国内业务内生增长 海外工厂扭亏为盈,贡献较大业绩弹性,扣除汇兑损益后内生业绩增速超预期;4)还富于股民,分红稳定股息高。 竞争优势凸显,海外市占率提升可期。以营收为口径,公司国内市占率55%、全球市占率19%,预计海外市场将是公司提升全球市占率的主战场。虽然从产品实力、下游客户结构来看,公司与旭硝子、板硝子、圣戈班、信义玻璃等竞争对手不相上下,但在生产工艺、盈利能力、相对资本支出方面公司遥遥领先,预计未来公司有望凭借这三大核心优势在海外市场开疆扩土,成为王者之师。 产品量价齐升 成本或将下行,毛利率有望高企。2012-2016 年公司销量与单价CAGR 分别为9.9%、3.9%,随着高附加值产品渗透率提升,按ASP 增长趋势,预计2017 年汽玻产品ASP 提升6%。从成本端来看,主要原材料纯碱价格触顶回调,加之天然气海外进口有望落地,成本存在下行空间。在汽玻产品ASP 提升6%且其他成本保持不变的前提下,预计2017 年纯碱降价20%是大概率事件,对应产品毛利率提升3.9pp。考虑到除纯碱外的其他成本价格存在不确定性与人工成本逐年递增,保守估计2017 年公司毛利率可提升0.8pp。 业绩有望持续放量,扣除汇兑损益后内生业绩增速超预期。公司业绩可拆分为内产内销、内产外销与外产外销三部分,2017 年内产内销方面,预计汽车玻璃销量增速为7%;内产外销方面,预计销量增速5%;外产外销方面,预计美、俄工厂投产增至280 万套,美俄工厂有望扭亏为盈。随着国内业务内生增长,加之美俄工厂产能释放步入新周期,看好公司未来3 年业绩。市场认为汇兑收益是公司业绩增速的主要来源,我们对公司未来三年的归母净利做剔除汇兑损益处理,发现17-19 年归母净利复合增速仍有20%,超市场预期。 盈利预测与投资建议。预计17-19 年营收、归母净利、剔除汇兑收益后归母净利CAGR 分别为17.3%、15.5%、20%,由于福耀玻璃系全球汽玻行业五大巨头中最具成长潜力股,海外市场市占率提升可期,产品量价齐升逻辑长期存在,按照未来三年剔除汇兑收益后20%复合增速给予20 倍估值,对应目标价29.6元/股,维持“买入”评级。[西南证券股份有限公司][点击查看PDF原文] 今日最新研究报告
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