新年伊始，12月中下旬美联储加息落地后人民币币值阶段整固的势头没能延续，反而再次开启了快速贬值的通道，由此给春季的行情蒙上了一次阴影。

熔断机制的推出使市场产生了对于流动性问题的恐慌，放大了下跌的幅度。人民币的贬值叠加地缘政治的紧张与恶化再次使原油价格大幅下跌，国际股票市场也出现了较大的下跌。领导人对于供给侧改革和过剩产业去产能的坚持是A股市场中较为确定的方向，在风险偏好收缩中有着明显的相对收益。

上周上证指数下跌9.97%，收于3186.41点；中小板指数下跌14.22%，收于7200.30点；创业板指数下跌17.14%，收于2248.99点。市场在周一和周四两度出现了触发熔断，在人民币持续贬值、大股东减持以及熔断机制的技术性问题下，市场出现了恐慌性下跌。板块方面，钢铁、采掘、银行、食品饮料和有色板块有相对表现，计算机、传媒和电子等板块跌幅较大。

从11月初到1月初以来，市场的运行可以分为3个阶段：第一阶段，金改预期，市场恢复，大金融统领——在11月中上旬，上证向上的突破主要依靠金融股的上涨，这个过程中上涨的逻辑主要是市场情绪恢复下金融改革的加速预期，IPO的重启实质上增加了市场的风险偏好。从11月中旬开始，市场整体上处于震荡回调的状态（在11月27日市场迎来了一次大幅下跌，当天负面因素有大型券商的负面消息、叫停券商融资交易类收益互换、IPO扩容和注册制预期等共振）；第二阶段，股权时代，险资举牌，必需和非必需消费品蓝筹统领——这一阶段SDR落地，美联储加息明朗，美元阶段整固，全球风险偏好提升，中央经济工作会议使市场有了财政政策扩张和房地产去库存的预期，注册制加快推进的逐渐明朗也使优质蓝筹和成长股的相对稀缺性发生了变化，在对于未来中期股权市场运行的判断下，险资大幅举牌优质蓝筹股，到12月最后一周，市场再次出现了回调（12月28日A股在B股下跌的影响下回调；1月4日A股触发了首次熔断）；第三阶段，供给改革，产能收缩，资源统领——在1月4日下跌后，领导人新年的出访和以及政策对于供给侧改革去产能的决心，使资源类周期大幅上涨，引领了市场的反弹（1月7日，A股市场开盘在短时间内就触发了两次熔断，上证指数下跌7.04%）。

以上是市场的结构运行脉络，这段时间市场有两个特点：第一，就是各个板块从整体上已经进行了充分的轮动：从大金融，到消费蓝筹，再到资源能源品。每一次大幅下跌都是逻辑切换的窗口。对应的逻辑分别为未来的金融改革，财政政策发力，经济企稳，房地产去库存，供给侧产能收缩等，基本对应了中央经济工作会议的精神；第二，市场的每一次下跌都大幅的，且急促的，体现了“股灾”的后遗症，市场上对于流动性的变数充满着较大的恐慌。这一阶段的大跌主要对应着投资者对于资金供需层面的不匹配而产生的风险偏好的收缩。比如，供给层面主要担心股灾期间暂停的大股东减持的重启，以及担心IPO扩容和注册制的加速推进，资金面主要担心监管层对于险资入市的规范等等。在这样的背景下，资金推动的市场容易产生这样的波动。

不过，在对于结构运行的理解之上，以及对于监管政策刺激下市场的回调的理解之上，应当从更高的层面看待市场趋势的运行，那就是股市明显地受到了人民币汇率的影响。自去年7月份美元开始强势升值到“8-11”汇改，人民币有效汇率指数升值了15%，兑美元基本稳定。在8-11之后至今，在岸人民币兑美元贬值了5.6%左右，离岸人民币兑美元汇率贬值了7.7%左右，人民币有效汇率贬值了4.3%左右。8—11汇改，人民币兑美元即期汇率两天贬值3%，超调之后，8月下旬到11月上旬，汇率企稳并小幅上行。但是从11月上旬开始，人民币逐渐开启了贬值通道，从人民币即期汇率贬值了4%左右。从趋势上来看，贬值通道的开启对于A股的趋势产生了明显的抑制，并最终导致了大幅下跌和熔断机制。贬值之初，被认为是加入SDR之后以及美联储加息落地之前对于汇率压力的释放，但是随着时间的推移，贬值的节奏和幅度没有得到控制，反而在新年之后加快，因此逐渐引起了市场的恐慌，也造成了A股的下跌。

因此，可以看到从“贬值压力”的积累，到“贬值风险”的释放，是近期决定股市回调的主要原因，熔断机制是在制度设计上存在缺陷从而加大了市场的下跌幅度。因此熔断机制的取消虽然能减轻恐慌的程度，但是下跌趋势的扭转还需要人民币汇率的稳定。就目前来看，尤其是在公布了12月外汇下降超过1000亿美元的数据之后，显然市场担忧的解除仍然需要看到汇率稳定的信号。对于市场的情绪的缓解上周监管层已经开始逐步从两个方面采取行动：第一，在股市和汇率层面在市场上进行一定程度的干预，汇率市场在本周后半周开始出现一定程度的稳定；第二，取消熔断机制后，交易所出台对于大股东减持的新规，缓解市场对于减持压力的担忧。这些手段目前来看在人民币阶段性走稳的前提下可以缓解一定的市场压力，但是其可持续性仍待观察。

在经济数据层面，受市场信心的打击，4季度出现改善的宏观数据改善的进程可能会受到影响，从公布的PPI数据来看，价格体系在筑底的过程中，我们目前仍然认为1季度是价格和短周期筑底的过程。经过“8-11”汇改和此次人民币贬值之后，如果想让市场摆脱对于汇率和资本外流因素的担忧，必须有新的变量的加入，我们认为以下两点是关键：第一，中国经济自身基本面的改善。在注册制推出的预期下，未来市场的高估值板块整体上应当仍然是一个收缩的过程，在基本面有好转的情况下，风险偏好的修复很难使系统性的；第二，此次人民币的贬值也再次冲击到了全球金融市场，美股也受到了较大的冲击，美国虽就业数据向好但是美元指数并没有显著走强，美元走弱仍然是修复风险偏好的重要因子。

趋势上，汇率问题仍然是当前的主要矛盾，在经过前期的快速贬值后，短期需要关注是否会出现贬值后的阶段性企稳。在汇率因素明朗之前，整体上应当控制仓位，并聚焦供给侧改革领域。配置上，在注册制推出的预期和当前的风险偏好水平下，中期来看成长与蓝筹的相对估值应仍然是收缩的过程。2016年1月我们认为以军工、国企为代表的改革板块和以煤炭、有色、钢铁以及建材和化工等受益于供给侧改革和周期企稳的板块会有相对收益。此外，房地产、白酒、医疗等传统行业转型也是我们的聚焦点。TMT成长板块我们看好外延式并购带来业绩和估值提升较为确定的公司。2016年1月的10大金股为：中船防务、华伍股份、山东海化、云铝股份、阳光城、中粮地产、冠豪高新、泸州老窖、国际医学、高升控股。

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