一汽富维有没有投资价值？2016-03-03 11:54一汽富维作为一汽集团的汽车配件供应商，其业务稳定，业绩中上，经营中规中矩。公司近期因为中小股东维权事件而引起投资圈子和媒体关注。对于投资者来说，这其中是危还是机？我们经过调查研究发现，一汽富维具备投资价值。下面是具体的研究内容。1．公司基本情况1.1.公司概况一汽富维是国资委下属的企业，其控股股东是一汽集团；是汽车零部件研发、生产和销售商。一汽富维“是一家以生产汽车内饰、汽车外饰、车轮、车身电子、车身金属件、滤清器等产品为主营业务的上市公司。是一汽集团内一汽解放、一汽轿车、一汽大众、一汽客车和一汽丰田、一汽吉林汽车、一汽通用、天津一汽夏利等整车企业的核心供应商，也是国内外多家知名整车企业的战略合作伙伴。” 其中一汽大众贡献营业收入的60.47%；前五大客户贡献营业收入的94.67%。（数据来自2014年半年报。）一汽富维有没有投资价值？一汽富维下辖四家全资企业，主营业务为汽车车轮和汽车保险杠。其营业收入有约3/4来自汽车车轮；1/4来自汽车保险杠，见下图（数据来自2015年半年报。）。这两项业务都是汽车的基本配置，不受技术更新换代影响（比如新能源汽车）。一汽富维有没有投资价值？除了四家全资企业，公司还控股、参观一批优质子公司：控股五家、参股八家汽车配件、配饰企业，还参股三家金融机构。公司控股、参观的汽车配件、配饰企业中不乏美国江森自控、日本丰田纺织、德国海拉等世界一流的汽车配件配饰企业。这些控股、参观子公司长年为公司贡献了72%~85%的利润。而全资企业只贡献了约20%的利润。因此，公司实际上是一家控股公司。值得指出的是，子公司贡献的收入在报表上被记为投资收益，而全资企业的的营业收入被记为主营业务收入。但如上文所说，被记为投资收益的部分是来自子公司的经营所得，是持续和稳定的，是公司实质上的主营收入，也是对公司价值的主要决定因素。1.2.经营状况1.2.1.净资产收益率时间 08 09 10 11 12 13 14 15Q3 年化净资产收益率 15.36 23.9 29.79 18.04 14.37 12.17 16．3 7.78 18.4一汽富维有没有投资价值？2014年其净资产收益率为16.30%，2015年年中ROE为5.21%，截止三季报为7.78%。08~14年，增长3.26倍，复合年化增长率18.4%。1.2.2.营业收入、毛利润时间 08 09 10 11 12 13 14 15Q3营业收入（亿元） 34.8 35.7 61.8 69.8 76.8 94.7 113 71.3毛利润（亿元） 0.52 0.79 3.57 4.39 4.15 4.86 6.26 4.08毛利润率（%） 1.5 2.2 5.77 5.8 5.4 5.13 5.53 5.7从08年到14年，公司的营业收入增长了3.24倍。复合年化增长率18.3%。毛利润的占比在2010年之后就在5.5%左右，这样的毛利润率是比较低的，说明公司的盈利能力有待提高。值得指出的是，此处的营业收入、毛利润，是指车轮、保险杠业务的；而不包含投资收益的。1.2.3.流动比率时间 08 09 10 11 12 13 14 15Q3流动比率 0.88 1.29 1.43 1.51 1.32 1.19 1.3 1.41流动比率在1.3左右。中规中矩。1.2.4.存货周期天数时间 08 09 10 11 12 13 14 15Q3存货周期天数 35.93 33.27 26.06 27.16 28.75 29.46 28.13 32.22一汽富维的存货周期天数在30天左右。而同行业的风神股份、双钱股份等存货周期是60天左右，可以看出一汽富维周转效率挺不错。1.2.5.自由现金流2015Q3 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 年化ROE（%） 7.78 16.3 12.12 14.25 18.04 29.79 23.90 15.36 18.4经营现金流净额（万） 319,44.88 30,262.95 23,598.55 45,953.75 19,701.21 16,827.43 -15,036.11 -11,621.96 投资收到的现金 412,32.54 27692.70 13989.80 380,34.03 382,50.70 362,82.65 331,03.24 266,90.04 资本性支出 258,67.50 33,223.65 37,249.26 52,677.69 28,443.27 21,247.07 1,654.82 996.57 自由现金流（亿） 47309.92 24732.00 339.09 31310.09 29508.64 31863.01 16412.31 14071.51 因为一汽富维给主要的收益来自于投资收益。而其投资收益来自于对合营、联营、子公司的经营收益，是长期和持续的。因此，一汽富维的自由现金流不应该简单地以经营性现金流减去资本支出，而应该是：自由现金流=经营现金流净额+投资收到的现金-资本性支出。其中投资收到的现金，全部来自于合营、联营、子公司的现金分红。一汽富维在08~14年都实现了正的自由现金流。2015年前三季度，实现了4.73亿元的自由现金流。虽然自由现金流有所波动，但总体呈很快速的增长趋势。由此可见公司质地是很好的。1.2.7.股息分红从08年以来，公司每年都有股息分红。时间 08 09 10 11 12 13 14净利润 1.08 0.95 1.05 0.90 4.03 1.84 1.212011年及以前，股息率在1%左右，从2012年开始股息率有所提升。稳定的分红反应了公司盈利的可靠性。1.3.过去经营状况总结2008年以前的几年间，一汽富维经营状况不好。从2008年以来，公司净资产收益率在12.17%到29.79%之间，年化复合收益率为18.4%。公司一直有产生可观的自由现金流，并且自由现金流整体呈增长趋势，从2008年的1.4亿元增长至2015年Q3的4.7亿元。08~14年累计产生自由现金流148236.65万元。是08年的10.5倍。假设2015年产生5亿元自由现金流，则08~15年累计产生自由现金流198236.65万元，是08年的14.08倍。总之，公司的自由现金流增长速度还是挺快的，这说明公司质地是优良的。每年稳定的股息分红也映证了公司盈利和自由现金流的质量。2.公司现状及未来预期2.1.现状及预期截止2015年三季报，公司的净资产收益率是7.78%。简单加权预估2015年全年ROE为10.37%。鉴于四季度汽车产业整体明显回升，公司全年净资产收益率达12%可以期待，11%问题不大。2015年ROE低于往年平均水平，这与这三个季度宏观经济、汽车产业整体状况以及一汽集团销量下滑有关。然而，公司的自由现金流却很充足，说明实际上公司运营状况良好。回顾往年数据，公司在2012年的ROE虽然低于前面几年，但股息率却高了一大截。实际上，10、11、12年公司平均每年产生了约3亿元的自由现金流。在2014年产生了2.47亿元，2015前三季度产生了4.73亿元自由现金流之后，公司可能又会有可观的股息分红。更重要的是，这些说明公司的实际运营情况良好。公司的全资企业主要经营的是保险杠和车轮业务，公司的控制、参股子公司经营的是配件与配饰，这些都是不易受社会变迁、技术更替影响的稳定业务。公司与一汽集团联系紧密，是一汽集团旗下整车公司的供应商，客户关系稳定。宏观方面，中国未来有望延续中高速GDP增长。行业方面，汽车行业还有较大发展空间。中国目前的汽车保有量是135辆每千人，而美国是800，日本是600，世界平均水平是160辆。一些机构和学者预计，未来中国汽车保有量每千人达在280~400辆之间。此外，汽车配件、配饰除了有新汽车的增量需求，还有存量需求。即哪怕汽车增长放缓或停滞，配件配饰仍有存量市场空间。综合这些因素，可以预期公司未来数年可以维持目前的经营状况、盈利能力。2.2.维权事件从1998年至2002年一汽富维的毛利率一直在11%以上，最高达到20%，这也与公司公告披露的毛利相符。然而时间到了2003年，毛利率骤降至3.5%。2003年4月9日，一汽集团和一汽富维(曾用名“一汽四环”)签署了一系列的关联交易协议。至此，公司的毛利率跳跃式下滑了一个台阶。公司被指向大股东一汽集团输送利益——车轮业务的主要利润。为此，公司在2015年的关联交易方案已经四度被中小股东否决。公司的个人股东已经联合起来，通过法律法规进行维权。经调研我们认为，利益输送的概率并不那么大。公司车轮业务毛利率低，因为它主要做的是车轮装配业务，本身毛利是很低的。而它要做这个毛利低的业务的原因，一方面是作为央企，要养活原本的一些职工，承担社会责任；另一方面就是上面说的——羊毛出在猪身上，通过这个获得地位、资源，再通过子公司的配饰销售赚钱。2.2.1.维权进展一汽富维目前总市值52亿。前两名股东都是一汽集团的，合计持股比例约25%，约13亿市值。一汽富维有没有投资价值？目前，公司中小股东已经被有序地组织起来。据了解，前几名的个人大股东都已加入阵营，光这几名大股东，已经持有超过3%的股权，再加上后面一些个人股东，股权已超过5%。维权股东阵容里面有开会计师事务所的人员，有律师，有金融界资深人士。新《公司法》第102条规定：“单独或者合计持有公司股份达到3%以上的股东，可以在股东大会召开前十日提出临时提案并书面提交董事会。董事会应当在收到提案后二日内通知其他股东，并将该临时提案提交股东大会审议。临时提案的内容应当属于股东大会的职权范围之内，并有明确议题和其他决议事项。”持股比例达到5%以上，有资格在公司提名独董。维权团队目前的持股比例，已经具备这两项条件。近日，维权代表已到公司与管理层进行沟通。公司表示有意通过送转股反馈股东。2.2.2.维权事件博弈分析如果此次提案谈判中，给出送转方案，那么对中小股东是利好，也有助于公司关联交易方案获得通过，对公司也是利好，是个双赢的结局。这个可能性较大。如果维权的中小股东在谈判中争取不到应有利益，会进一步选派独立董事，维权团队甚至曾表示考虑联合机构抢控股权。就算维权没有任何结果，对公司基本面也不会有负面影响。以公司的质地和目前的估值，仍然是不错的长期投资对象。所以，不管如何，维权事件对公司投资者都是有利而无一害。总结：维权事件表面是对公司的负面新闻，但实际上提供了一个很好的入场机会。现在这个估值买入一汽富维，可以说是：进可攻，退可守；投资投机两相宜。2.3.国企改革，一汽整合一汽集团旗下的上市公司有一汽轿车，一汽夏利，启明信息，富奥股份，一汽富维。这些公司业务关联性大，且属于一汽旗下，目前正值国企改革时期，为提高国企效率，作为老牌国企，一汽的改革是势在必行。相关上市公司或合并或集团整体上市可能性非常大。这样的事件在中国股市是利好，假如实行，会对富维的股价有显著的提升。3.估值3.1.相对估值截止2016年1月20日收盘，一汽富维静态市盈率9.69，动态市盈率13.77，市净率1.4，属于低估区间。假设公司未来5年分别维持15%的盈利增速，以静态PE为基准，不考虑分红的情况下，当前股价对应的估值是：0 1 2 3 4 5PE 9.69 8.42 7.32 6.37 5.54 4.82PB 1.4 1.22 1.06 0.92 0.80 0.70假设悲观未来五年增速为12%，以动态PE为基准，不考虑分红的情况，则：0 1 2 3 4 5动态PE 13.77 12.3 10.98 9.80 8.75 7.81PB 1.4 1.25 1.12 1.00 0.89 0.79可见，作为长期投资，公司目前的价格是明显低估的。3.2.绝对估值1.2.6.中对公司过去8年的自由现金流作了计算，并发现公司自由现金流总体增长非常快！下面我们用现金流折现法来估计公司的内在价值。公司现金流增长很快，我们保守估计为每年5%的现金流增长率；10年后的现金流增长率为3%。从上面的分析可见，公司质地良好，属于中上乘。至于折现率，参考《股市真规则》中对AMD和Biomet公司的分析。不难看出，一汽富维明显好于AMD，但弱于Biomet公司。作者给AMD和Biomet的折现率分别是14%和9%，那么一汽富维的折现率介于二者之间为合适。一般公司的折现率为10.5%。一汽富维作为中上乘公司，我们给一个较保守的折现率：11%。公司2015年前三季度实现的自由现金流有4.73亿。简单加权估计全算自由现金流为6.31亿元。在此，我们保守估计公司2015年自由现金流为5亿元。基于以上稍偏保守的假设，可计算出公司未来10年的现金流及折现值：1 2 3 4 5 6 7 8 9 10自由现金流 5.25 5.51 5.79 6.08 6.38 6.70 7.04 7.39 7.76 8.14折现 4.73 4.47 4.23 4.00 3.79 3.58 3.39 3.21 2.03 2.8710年自由现金流折现合计：37.31亿元。永续年金价值=8.14X1.03/(0.11-0.03)=104.86亿元。折现值为：36.93亿元。10年自由现金流折现值和永续年金价值折现值总计：74.23亿元。总股票2.1亿，则每股价值=35.35元。公司现价25.32元，有28%的安全边际。下面再分别考虑较乐观和较悲观的情况。乐观情况：15年自由现金流为6亿元；未来10年自由现金流增长率6%；10年后自由现金流增长率4%；折现率10%。悲观情况：15年自由现金流为4亿元；未来10年自由现金流增长率5%；10年后自由现金流增长率3%；折现率12%。两种情况下分别计算得公司内在价值为：乐观情况：57.6元；悲观情况：25.02元。中性 乐观 悲观 内在价值 35.35 57.6 25.02 对应现在业绩的PE 静态PE 13.53 22.04 9.58动态PE 19.22 31.33 13.61 可见，公司现在的股价已经透支了相对悲观的情况。哪怕是较客观的情况，都有近30%的折价，而乐观的情况下，则有翻倍的可能。4.总结基于一汽富维过去8年的经营状况，以及未来的形势，可以预计一汽富维未来数年仍能维持较好的经营业绩。不管是基于相对估值，还是绝对估值，现在的价格都是明显折价。可见一汽富维是个合适的长期投资对象。公司现在面临因关联交易和利益输送而引发的维权问题。仔细分析可知，维权事件是由个人股东群体自发组织，为了维护中小股东权益而产生的。不管维权团体与公司之间博弈结果如何，都是有益而无害。就算维权无果，也不影响公司原本的业绩。而只要维权有点成果，都会形成利好。因此，一汽富维是：进可攻，退可守望；投资投机两相宜。

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