研报日期：2017-05-02

　　水井坊(600779)　　一季报披露，收入 30%高增长，费用侵蚀业绩，低于市场预期。公司 2016年收入利润 11.76 亿和 2.25 亿，同比增长 37.6%和 155.5%，其中 16 年 Q4收入利润分别增长 62%和 340%。17 年 Q1 收入利润 3.99 亿和 0.92 亿，同比增长 32.78%和 17.68%，收入基本符合预期，费用侵蚀业绩，低于市场预期。17Q1 预收账款 1.0 亿，现金回款 5.2 亿，同比显着增长，账面现金 8.64亿再创新高。　　产品升级提升毛利率，费用受基数等因素大幅增加，净利率同比略降。受益结构升级和提价， 公司毛利率不断上升， 16Q4 及 17Q1 分别为 79.2%、 77.4%。17Q1 销售费用率 25.6%， 同比增长 6.9%，受费用拖累， 17Q1 利润率 23.1%，同比下降 3.0%。费用激增系季节性因素及基数效应，由于 16 年 Q1 团队刚开始组建，未投入大量费用，导致基数较低，另外 17 年春节较早，经销商去年底即开始打款，但费用计入 17Q1。合并最近两个季度， 销售费用率 22.7%，同比增长 5.3%，更为合理。　　渠道调研反馈积极，核心市场增速 30%以上。公司一季度在没有确认预收账款的基础上收入增长 33%（由于春节提前，多企业将 Q4 平滑到 Q1），若将Q4 和 Q1 合并，17 年相比 16 年各项指标均大幅增长。草根调研显示，1-3月河南市场增长 30%，湖南 35%以上，江苏、广东 40%，核心市场全年规划30%以上，其他市场受基数较低因素，增速更快。渠道反馈 1-2 月就已经完成一季度任务，部分市场 4 月未完就已完成二季度过半任务。公司产品结构不断升级，在新典藏上推广力度较大，核心门店速度仍保持高增长。　　发展战略：升级品牌，费用管控，立足长远。短期费用受季节及基数因素，但公司走的是总代模式，已给渠道较丰厚利润，整个链条毛利 40%左右，总代 15%，经销商 10%，终端 20%，远高于竞品，高费用投入模式并非公司核心策略。2017 年，公司仍将积极树立品牌内涵，继续产品结构升级，增加线上投入，立足更长远增长。随着湖北、安徽、陕西等新增市场逐渐发力，空白市场继续开发，叠加高端白酒景气度提升，未来两年公司收入复合增速25-30%，结构升级毛利 80%，25%以上利润率并非难事。　　全年逻辑未变，短期波动勿忧，维持“强烈推荐-A”。 公司一季报收入符合预期，受费用激增影响，利润增速低于预期。17 年公司虽将加大品牌投入，但公司的总代模式决定费用率提升空间有限，渠道调研一季度公司发货量整体增长超过 30%，且仍有所保留，进入 4 月发货继续加快，市场健康良性。给予 17-18 年 0.65 和 0.91 元，给予 18 年 30 倍，对应 27 元目标价，维持“强烈推荐-A”评级。　　风险提示：竞品加大终端门店投入[招商证券股份有限公司][点击查看PDF原文] 今日最新研究报告

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