研报日期：2017-03-14

　　水井坊(600779)　　在近期行业景气复苏和消费升级的双重推动下，主流白酒公司的销售和利润快速恢复，业绩出现较好的增长。在当前的震荡市下，在估值提升、业绩增长的双重刺激下，白酒板块大幅上涨，出现了市场越不确定，白酒股越强势的状况。　　水井坊成节后白酒上涨新龙头　　近期，水井坊成为白酒上涨龙头，2 月份以来，上涨接近30%，市值达到120 亿，距离12 年股价31 元的高点，还有24%的空间。　　持续高增长是上涨的基础：15 年，公司收入8.55 亿，增长1.34倍，净利润由上年的亏损到盈利0.88 亿。2016 年，收入增40%左右，达到12 亿左右，净利润同比增长160%左右。水井坊股价的加速上涨也是开始于1 月24 号公司的业绩预增公告。市场预期，2017 年、2018年公司的收入和利润能继续保持30%左右的增长。　　我们以2016 年公司约12 亿收入和2 亿利润为基础，选取公司2017年、18 年市场一致的预期，两年后收入20 亿，利润4.2 亿。则持续高增长的公司给予较高的估值是可以接受的，考虑到业绩的确定性，当前120 亿的市值，对应18 年接近30 倍的估值，作为一个成长股定位，也未尝不可。　　股价继续上涨还有没有空间？　　当前，很多人可能会思考这样一个问题，水井坊股价如果继续上涨，空间来自于哪里？股价创新高是否可能？　　我们看2012 年7 月股价高点时的情况，股价最高点为31 元，市值151 亿。对应的2012 年收入16.36 亿，净利润3.39 亿，较2011 年增长10.4%和6%，净利润率为20.7%。而12 年的半年报，收入利润同比增长32.7%和45.6%，净利润率为26%。由于股价的高点在当年7月，盈利和销售的高峰也在上半年，我们参考2012 年上半年的数据比较有参考意义。　　PE 还有没有提升空间？　　我们把当前类比12 年上半年行业景气度最高的时候，则17、18年收入30%，利润35%之上的增长基本可以相对应。最高点股价31元对应的12 年0.7 元的EPS 为44 倍，对应11 年0.66 元的EPS 为47倍。　　如果考虑到2012 年中报水井坊的高增长，对应0.47 元的EPS，在当时市场对公司的盈利预测一定是乐观的，参考我本人及其他同行，在当时对水井坊12 年的业绩预测为0.9 元左右，对应26%的净利润率，我们参考当时市场对公司的盈利一直预测，则股价高点31 元对应的PE 为35 倍。　　综合实际业绩和乐观时市场的一直预期，EPS 为0.7 和0.9 元，对应的PE 为44 和35 倍。　　我们将2017 年类比2012 年上半年的情况，当前市场对17 年的业绩预测为0.65 元，如果估值给35-45 倍区间，则对应的股价为22.75-29元，当前股价为25 元，处在相对的高点区间。说明当前的股价已经充分反映了对公司的较高估值，估值继续提升的空间有限。　　那么，公司的业绩是不是没有充分反映，EPS 是不是有提升空间？进而股价可以继续上升？　　EPS 能否继续上升？　　每股收益的提升，主要来自于净利润率的提高。2012 年全年真实的净利润率为20.7%，半年报最好的时候净利润率为26%，和市场的乐观预期对应的全年的净利润率相吻合。　　我们假设2017 年收入在16 亿的情况下，净利润率为20.7%和26%，对应的净利润分别为3.3 亿和4.16 亿，则EPS 为0.68 元和0.85元。20.7%的净利润率基本对应相对当前市场一直预期的EPS，在乐观的26%的净利润情况下，公司2017 年的EPS 能达到0.85 元，接近2012 年市场对公司0.9 元的乐观预测。　　如果公司2017 年的EPS 达到0.85 元，则显出超过当前一致预期的0.65 元，则是一种超预期，当前的估值就从38 倍下降到29 倍，估值并没有明显的高估。乐观的35 倍的PE 就可以对应30 元的股价。　　还有一种可能，就是今年公司的收入超过16 亿，达到17 或更高的水平，则业绩可能会超预期，估值下降，股价再超预期。但考虑到16 亿的收入预测，相对于16 年增长38%，在基数已经提高的情况下，收入再超预期的可能性较小。　　下半年有望站稳30 元　　通过前面对公司估值和盈利的不同情境的分析，考虑到当前市场对高增长、有业绩、消费股的偏好，市场对公司的估值当前甚至更高的溢价都是可能接受的。水井坊的股价完全有可能超过30 元，在相对乐观的假设前提下，公司今年股价的高点完全有可能超过30 元。如果市场对2018 年公司收入接近30%的增长，利润超过30%的增长的预期达成共识，则股价就能站稳30 元，2018 年给30 倍PE，在2……[太平洋证券股份有限公司][点击查看PDF原文] 今日最新研究报告

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