研报日期：2017-08-29

　　隧道股份(600820)　　公司2017 上半年度归母净利润增速同比增长8.7%，略低于我们的预期（12%）。1H17 公司实现营业收入120.0 亿元，同比增长5.6%；实现净利润7.64 亿元，同比增长8.7%；其中2Q17公司实现营收67.1 亿元，同比增长5.9%，实现净利润4.1 亿，同比增长7.3%。　　公司各版块之间收入增速相对稳定。公司施工业务实现收入106.7 亿，其营收占比88.9%，收入较去年同期同比增长7.7%；设计业务实现收入5.86 亿，同比增长25.7%；运营类业务贡献收入2.3 亿，同比增长9.1%；机械加工和制造实现收入1.88 亿，同比增长8.87%，租赁和材料销售业务出现一定下降。　　设计业务毛利率下滑叠加“营改增”收入口径不同影响，公司2017H1 毛利率较去年同期下滑0.37 个百分点，财务费用叠加资产减值损失计提比率降低，公司净利率提升0.2 个百分点。公司2017H1 综合毛利率12.24%，较去年同期下降0.37 个百分点，主要受到设计业务毛利率下滑和“营改增”后收入统计口径差异影响；管理人员薪酬提升、研发与租赁费用增加导致管理费用率较去年同期提升了2.03 个百分点至8.21%，公司带息负债规模下降，财务费用率较去年同期下降0.28 个百分点至1.98%，按信用风险特征组合计提坏账准备的应收账款减少，冲回坏账准备致使资产减值损失/营业收入下降0.73 个百分点，公司净利率提升0.2个百分点。　　公司上半年经营性现金流净额1.6 亿元，较2016 年同期少流入 1.23 亿元，但是公司收现比112.5%，现金回款仍然处于行业较高水平。2017H1 公司收现比为112.5%，较去年同期提升19.5 个百分点，付现比102.2%，同比增生了24.1 个百分点，现金回款仍然处于行业较高水平。　　新签订单趋势良好，助力公司未来业绩增长。2017H1 公司新签订单合同总额约233.6 亿元，较去年同比增加34.1%，其中施工订单222.9 亿，同比增长37.5%，施工订单中市政工程、能源工程和道路工程订单快速增加，分别同比增加116%、89%、43%，轨道交通和房建订单同比下滑26%、20%；按区域类型区分，上海市内业务同比增长38%、上海市外业务同比增长84%；按空间类型分类，承接地下业务88.9 亿元，占比39.9%，订单同比增加4.45%，地上业务订单133.9 亿，占比60.1%，订单同比提升74.1%，订单类型更加多元化。　　1）重点发展PPP，努力打造成为城市基础设施建设运营综合服务商。公司将PPP 项目投资经营模式作为企业发展战略的重点，2016 年期连续中标多个PPP 模式投资项目现已进入施工阶段，2017H1 公司中标包括台州市地下综合管廊一期工程（台州大道段、市区段）、慈溪市胜山至陆埠公路（横河-余慈界段）工程等PPP 项目共计6 个，项目总金额约为85.07 亿元，由投资业务带动的施工部分总金额约为59.2 亿元，同比增长40.9%，未来公司将利用自身品牌优势，抓住城市地下综合管廊、海绵城市等机遇，努力打造成为城市基础设施建设运营综合服务商。2）国企改革加速，公司有望充分受益。国有企业员工持股顶层设计有望加速出台。隧道股份是上海基建领军企业，质地优良，在国改浪潮下改革有望加速推进，在股权激励、引入战略投资者等方面有望取得实质性突破。　　维持盈利预测，维持“增持”评级：我们预计公司17-19 年净利润分别为19.65 亿/23.17亿/26.65 亿，对应增速为19%/18%/15%，PE 为17X/14X/12X，维持增持评级。[申万宏源证券有限公司][点击查看PDF原文] 今日最新研究报告

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