《七说南行》（2016-1-16 犀利公）1、棘轮理论实现“复利+时间＝奇迹”的两个条件是：一要确保获得稳定的年收益，二要坚持相当长的时间。也就是巴菲特先生所说的“足够湿的雪”和“足够长的坡”。年均收益水平不一定要多高，能达到20%就很了不起，这是巴老半个世纪投资生涯所创造的平均成绩，这一奇迹至今全球无人能超越。据统计，最近五年，A股市场三千多只公募基金和一万多只私募基金中，年化收益率达到20%的不到3%；如果将考察周期放大到五年以上，比例更低。也可以将“滚雪球理论”表述成棘轮理论，真正的价值投资者需要具备棘轮精神——奇迹的发生不在于短期内往前滚多少个齿而在于从不后退一个齿。当你的投资行为发生了棘轮效应时，你会获得确定性收益，也就是具备了创造奇迹的第一个条件。A股市场涌现过不少高手，大多昙花一现。前有不知所终的吕梁，近有锒铛入狱的徐翔，还有去而复返的赵笑云，以及帮儿子卖炒股软件补贴收入的杨百万等。有些高手可以创造一月翻倍一年翻几倍的奇迹，但开市26年来却没有人能够战胜刘元生先生。刘先生累积投资万科约400万港币，持股25年未动，现值约33亿元人民币，加上现金分红，复权计算实际增值近千倍。高手们败给刘先生的原因就在于有时翻的快有时跌的猛，反复坐电梯，时间长了就又回到原值甚至是负值。刘元生虽然没有完全实现棘轮效应，账户随着万科股价的波动而波动，某些时段甚至严重缩水，但他能够以极大的耐性渡过一段段缩水期，完整地分享万科的成长果实。巴菲特先生也没有完全实现棘轮效应，50年里（1965-2014）有两年录得负数，但亏损幅度有限，2001年亏6.2%，2008年亏9.6%。2、确定性标的可以带来确定性收益要获得确定性收益，最好投资确定性股票，也就是《六说》提到的长牛股（长期慢牛股）。面对短期翻倍乃至翻几倍的黑马，散户朋友们往往对年收益20%的慢牛嗤之以鼻，尽管他也相信慢牛可以帮他获得确定性收益，但还是愿意去赌那不确定的翻倍。为了骑上黑马，他们通常不在乎频繁换股所带来的一次次小亏，总认为抓住一只黑马就能捞回来，不幸养成了天天操作的坏习惯，导致年终结账一无所获甚至倒亏。建议热衷于找黑马的散户朋友冷静地反问自己三个问题：我有没有能力在底部买入黑马？我有没有胆量骑住黑马？我有没有水平在高位断然收割利润？如果答案是三个“否”字，就应当踏实地回到确定性投资之路上来。巴菲特从来不买自己看不懂的股票，只买自己看得懂的股票，如可口可乐、宝洁、沃尔玛、卡夫食品、美孚石油、富国银行、合众银行、纽约银行、运通、高盛等，也买少量他看得懂其盈利模式的高科技股票，如IBM、直播电视等，其理由就是要获得确定性收益。半个世纪以来，他因此错过了短期内涨幅达百倍甚至是千倍的许多高科技股票，如微软、亚马逊、谷歌、脸书等，但这并不影响他战胜全美乃至于全球所有的投资高手。你可以在单只股票上击败他，但不可能在投资组合上击败他；你可以在3个月或三年内击败他，但不可能在五年以上的时长内击败他。回到正题。未来三年南行能否带给投资者年化20%的确定性收益呢？可以简单测算一下。以2015年年底数据为基期，再作如下假设：（1）不良贷款率连续12个季度（三年）逐季上升5个bp，即由2015年末的0.83%上升到2018年末的1.43%。笔者以为，对于一家重债轻贷的城商行而言（南行的债券投资占总资产约65%，贷款仅占25%），这一假设充分考虑了未来不良贷款可能恶化的风险。在国内所有上市银行和未上市银行中，南行的贷款分级标准都属于最严格者之一，隐含的不良贷款风险最小。至于被某些机构所诟病的非标资产比重过大的问题，也有故意放大之嫌。在我看来，非标资产比房屋抵押资产还要可靠一些。（2）拨备覆盖率连续12个季度逐季递减15个百分点，即由2015年末的400%（估）降到2018年末的220%，仍然高于监管底线（150%）70个百分点。南行的拨备覆盖率是所有上市银行中最高的，如果未来两年监管底线下调至120%（有可能），则南行释放拨备的空间又会进一步扩大，平滑业绩的能力更强。按照拨备覆盖率每降低1%净利润将上升0.25%估算，南行的拨备覆盖率若每年降低60%，净利润将上升15%，对冲可能增加的坏账绰绰有余。（3）今年完成第二期50亿元优先股增发；明年或后年安排一次普通股增发，假定增发量4亿股，增发价25元/股，总额100亿元。测算结果显示，南行2016-2018年的净利润增长率可达25%、24%、23%；每股分红额理论上可达0.6（2015年度）、0.7（2016年度）、0.9元（2017年度）。2018年的每股净资产约为24.5元，每股收益约为3.9元。今年南行的总资产将突破万亿，2018年有望达到1.5万元，营收接近500亿，初具“中等行”形态，城商行的龙头范渐行渐近。3、题材炒作不可持续A股市场的投机之风全球罕见，炒作题材、炒作概念、炒作垃圾股到了近乎无耻的地步，发明出诸如王亚伟概念、徐翔概念、马云概念、足球概念、二胎概念、美丽中国概念、王的女人概念之类不知所云的东西。一些不法机构和不良股评家更是推波助澜。高级股评家，顶着“教授”、“首席×××”等桂冠，一面开课收费或推销炒股软件，一面组团炒股，二面骗，两头捞。中级股评家，打着“著名分析师”旗号，为机构在题材股上埋伏、造势、拉抬、出货提供一条龙服务。低级股评家，大多活跃在网上，常用“惊天大动作”、“惊天秘密”、“惊天阴谋”、“惊天巨变”、“惊天动地”、“惊人一幕”、“重大变盘”、“一飞冲天”、“横空出世”之类为题，一半是为了博人眼球，一半是为了自己短炒的那几只股票的小利益。不妨看看三个题材投机的实例：实例一。中石油，2007年11月5日上市，发行价16.7元，上市首日创最高价48.62元，至今未破，估计终生难破。据统计，在40元以上追入的散户高达300多万人。当时的机构和众多股评家给出的“合理”价位是100元，理由是原油涨价上不封顶。此时，巴菲特先生公开警示油价有泡沫并抛空所持中石油H股，均价13.47港元/股，与他四年前的买入价1.6港元/股相比，涨幅超7倍，净赚277亿港元。巴菲特2003年买入中石油时国际油价约30美元/桶，2007年卖出中石油时原油涨到120美元/桶。显然，巴菲特这四年的买入与卖出都是按照他自己所秉持的价值投资理念来进行的，而大陆散户则是根据“原油涨价”这个题材来进行的。尽管当时中石油A股发行价高于巴菲特所持H股的卖出价，但依然不能阻止人们的疯狂，他们一边抢入，一边嘲笑巴菲特的“失误”。今天的油价又重新回到了13年前的30美元/桶，中石油A的复权价不到10元/股，距离八年前散户朋友们平均40元的买入价，仍然遥远。去年在400元以上价位追入某些创业板个股的投资者，当以中石油为鉴。实例二。美拉传媒，总资产1.36万元的皮包公司，2015年9月2日成立，两个月零17天之后，2015年11月19日，其70%股权（资产约9520元）竟然以10.7亿元的高价卖给华谊兄弟，且一次性现金交易。如此天价，还有机构说值、很值，理由是有“冯小刚概念”，属于TMT题材。实例三。重庆啤酒，因疫苗概念由8元多起步最高被炒到83.12元（2011.11.25），概念破灭后最低跌到12.33元，现价12.97元。所谓的疫苗资产于去年12月16日作价100万元清盘。逼良为娼式的题材炒作是不可持续的，而10倍PE的蓝筹股与100倍PE的创业板长期共存也是不可能的。这些“三政市”并发症，反映出民风之贪、股风之癫、国风之乱，令犀利公担忧：如果不实行严格的退市制度，不改变分红机制，即便是实行了注册制，价值投资理念也很难在A股扎下根。“三政市”的本质不改，中国股市的成熟只会永远在梦中。4、创业板的当下与未来今年开市半个月，细心的投资者会发现创业板有四个变化。一是高层又在最高国务会议上提“互联网+”，但题材股不再跟风涨。二是推出高送转预案的公司，其股价不再象去年底那样连扳涨停。三是部分银行开始向中小创说不，拒绝接受其股权质押，即便是打三折都不要。四是中小创的三大庄家出现分裂：游资借李宰讲话和高送转预案出逃，私募减仓，公基独木难支。创业板泡沫已经累积到了人人惧怕的程度，而管理层仍然在勉力维持，这就是创业板当下的窘态。可以预见的是，继险资、银行之后，将会有越来越多的投资者向伪价值股说不，《六说》预言的创业板股价坍塌的恐怖声响已经越来越清晰。不过，对计划中推出的注册制而言，这是好事而不是坏事——建立在坚实地基上的注册制要比漂浮在泡沫之上的注册制更容易成功。

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