研报日期：2017-04-13

　　中国国旅(601888)　　首都机场开标不及预期，目前最终结果尚未公布，中免龙头地位不改，规模效率均处行业领先。4 月12 日，首都机场免税业务两个标段开标，从目前的财务得分上来看，中免集团在T2 上拔得头筹，珠免则位列T3 竞争者第一位。前期市场上普遍认为中免控股日上北京后大概率将拿下两个标段，但此次珠免在T3 的竞标中表现强势，低于市场预期。从当前的报价来看，普遍偏高，预计无法贡献利润。首都机场免税店的交接预计于18 年完成，提成比例47.5%，预计18 年将贡献15-17 亿元左右的收入。目前仅为财务分（占60 分）排名，技术分（占40 分）尚未公布，花落谁家存不确定性。国内目前仅有6 家经营免税业务的企业，中免是唯一一家经国务院授权在全国范围内经营免税业务的国有专营公司，相比另外五家免税公司具有明显的经营牌照和门店数量优势。此次在首都机场竞标中失利，预计将在上海机场和北京新机场招标上投入更多的资源。　　中免 拉格代尔联合竞标取得香港国际机场烟酒免税标段经营权。根据香港国际机场4 月5 日消息显示，中国免税品集团(CDFG)与拉格代尔旅游零售（LTR）联合竞标取得香港国际机场的烟酒免税专柜的经营权，新合约有效期为2017 年11 月18 日至2024 年9 月30日，大约七年。根据DFS 在香港机场的特许经营费进行推算，我们估计烟酒标段营业额在23-25 亿之间。香港虽然作为国际贸易港，免征消费税和增值税等大部分税种，但是对于烟酒消费则课重税，其税率在整个东亚地区都首屈一指。因此，即使考虑高额的提成比例，香港地区的烟酒免税品经营仍有利润空间。　　即使两个的业务利润贡献有限，通过规模效应实现的经营效率提升也将对整个中免集团业务产生积极影响。如果2018 年香港机场业务和首都机场T2 全年正常运营，包括内生增长则新增的近50 亿元营收将对集团整体的采购规模有50%的提升。根据财报显示，中免集团目前免税品业务的毛利率仅为45%-46%，相比国际集团具有较大的提升空间，如果毛利率提升1 个百分点，对于150 亿的营收规模，将提升净利润超过1 亿。　　盈利预测与投资建议：由于控股日上北京仍存不确定性，暂未包括17 年首都机场业绩，考虑香港机场、北京首都机场t2 免税业务和白云机场进境免税，预计18 年将增厚公司利润约3400 万元，上调盈利预测，预计17/18 年公司EPS 为2.00/2.26 元，（原EPS 为2.00/2.23 元），对应PE 为26/23 倍。从历史估值水平来看，公司从12 年至今PE 水平基本维持在25 倍-35 倍之间，16 年至今平均PE 约为30 倍。综合国际经验，国际化免税集团正常经营下，除去资本运作的合理估值应该在20-30 倍之间。此次中标不及预期股价出现回调，公司估值有进一步提升的空间，维持“增持”评级。　　风险提示：香港旅游业不景气的风险，提成比例和保底业绩过高而无法承担的风险[申万宏源证券有限公司][点击查看PDF原文] 今日最新研究报告

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