编者按：随着互联网特别是移动互联网的普及，旅游行业线上线下的整合已经成为趋势。分析人士认为，传统旅游企业需要通过在线旅游平台引流获得客户资源，而在线旅游企业需要传统旅游公司提供多样化的产品和服务，线上和线下的整合正蔚为大观。

在线引流模式成趋势

移动互联网时代，在线旅游的预订和购买过程更加便捷，也更贴近消费者的需求和生活习惯。去年以来，传统旅游上市公司和在线旅游网站之间发生了多起并购与投资事件。

中青旅对在线旅游的探索开始较早，旗下旅游休闲度假网站遨游网成立于2005年，2014年已经在出境游、国内游市场做到前三的位置，是中青旅销售机会的获取平台和集散中心，成为中国在线旅游服务OTS（OnlineTraVelServiCe）一线品牌。遨游网日前还宣布战略投资七洲网，后者自2011年开始涉足海外目的地旅游市场。据了解，遨游网和七洲网在资源、系统、客服、品牌、营销渠道等方面正开展全面对接。

今年8月，宋城演艺宣布完成对六间房100%股权的收购。六间房是国内最早开展互联网演艺平台运营业务的企业之一，通过投资六间房，宋城演艺的传统演艺业务将实现线上化，能够引进更多流量。

今年6月，港中旅集团宣布旗下的中旅总社与芒果网合并。合并后的芒果网将定位为O2O一体化的综合平台，依托中旅总社海内外线下资源，为消费者提供更多的旅游产品和服务。而中旅总社则通过网络平台，获得在线客户资源。

艾瑞咨询数据显示，今年上半年，中国在线旅游市场交易规模达1926.3亿元，同比增长30%以上，增速较快。

整合仍处在探索阶段

在一定时间内，航空、酒店、景点等资源是有限的，占有更多的资源意味着更好地占有市场。但是，旅游行业线上线下整合并非一帆风顺。

在线旅游有天然的大数据、流量、渠道优势，传统旅游上市公司有区域性资源、产品、品牌和服务等优势，双方通过整合，可以优势互补，比如共同采购旅游资源、协同分销，实现销售管理的一体化，降低运营成本。不过，目前各家O2O模式的探索，经营效果并不理想，比如中青旅今年前三季度净利润约2.9亿元，同比减少20.68%。

今年4月23日，中青旅、众信旅游（52.62停牌，买入）等国内大型旅行社发表联合声明，将共同停止向途牛旅游网提供2015年7月15日及以后出发的旅游产品。业内人士解读称，这主要是针对途牛的低价策略。许多在线旅游企业通过价格战以亏损换市场，这样的竞争模式是不可持续的。

业内人士对中国证券报记者表示，传统旅游上市公司之所以纷纷加强线上线下整合，主要还是希望拥有自己的线上平台和渠道直面消费者，抢占在线旅游市场份额，但线上和线下运作差异较大，整合尚需进一步探索。

个股选择上，1、延续“大旅游生态圈”选股策略，推荐要素层的休闲娱乐标的宋城演艺、中青旅、中国国旅、锦江股份，其中锦江股份受益迪士尼；推荐服务层的代理商易食股份、众信旅游、腾邦国际，其亦受益于出境游。2、推荐国企改革或机制变革推动下的拐点型公司，黄山旅游、张家界、长白山、云南旅游、桂林旅游、峨眉山A。

宋城演艺临时公告点评：携手世博，打造上海演艺谷

事件：

公司公告拟投资设立子公司打造“宋城演艺世博大舞台”项目。

点评：

首次进军一线城市，城市演艺空间大。宋城演艺世博大舞台项目总投资约7亿元，项目公司注册资本为1.5亿元，宋城演艺占股88%。该项目将推出全新系列演艺作品--大型歌舞《上海千古情》、浸没式多空间剧目《上海都魅》、娱乐秀《紫磨坊》。公司首次进军一线城市，除了传统千古情演艺外，更是引进浸没式戏剧和国际团队制作娱乐秀，丰富城市演艺形式，打造中国百老汇。其中浸没式戏剧在中国尚属于新鲜事物，2015年4月才出现首部作品《死水边的美人鱼》。数据显示，2014年上海市接待国内游客数达2.68亿人次，参考百老汇约25%的纽约游客渗透率，上海旅游演艺市场空间巨大。

与迪斯尼差异化竞争。公司将与迪斯尼形成差异化战略，我们预计该项目既受益于迪斯尼开业带来的客流脉冲，又能充分拓展城市旅游人群，成为公司旅游演艺之外的又一业绩增长极。

维持“推荐”评级。我们维持原来的盈利预测，预计公司2015-2017年EPS为0.44元、0.56元和0.66元。以公司2015年11月19日收盘价32.25元来计算，其2015-2017年市盈率分别为73倍、58倍和49倍，维持“推荐”评级。

风险提示：（1）异地项目业绩不如预期；（2）外延扩张进程低

中青旅调研纪要：古北水镇开通“滴滴巴士”，遨游网深耕“目的地服务+主题游”

1.剔除房地产业务影响，3季度古北水镇净利润在6，400-6，500万元。2014年，扣除对古北房地产公司投资收益后古北水镇公司亏损4，055万元。今年房地产公司的结算期未到，但是仍有部分成本、费用计提，产生负利润贡献。2015年3季度，扣除对古北房地产公司投资收益后，实际净利润在6，400-6，500万。住宿方面，古北水镇的客房约有940间，前三季度入住率在50%-60%。演艺方面，演艺项目以与第三方合作为主，公司会推出一个以希腊神话人物为原型而改编的话剧，在长城脚下投资的剧场首次演出，票价在480-580元，剧场的常规性运作大概在2016年春季。

2.与滴滴合作开通“滴滴巴士”，有望进一步提升古北水镇客流。中青旅（600138.CH/人民币19.92，买入）和滴滴进行市场化合作，开通滴滴巴士（东直门-古北水镇），单程60元。具体合作细节仍在讨论过程中，与滴滴的利润分成主要以上座率为基础，低于预期公司会给滴滴部分补贴；机场方面的交通项目也在推进。

3.遨游网深耕“目的地服务+主题游”，将定位中高端市场。针对自助游产生的目的地服务需求，公司战略投资“七洲网”，七洲网提供目的地服务包括接机、中文导游、门票、潜水、垂钓，服务范围涉及全球七大洲。主题游方面，公司推出旅拍品牌“本色”，户外品牌“如是户外”，主题型产品和细分领域服务是发展方向。

4.维持买入评级：古北水镇客流培育总体稳健，后续将持续受益于景区内涵提升、冬奥会成功申办、2.5天假期执行、交通改善等；乌镇今年业绩增长确定性高，乌镇戏剧节+互联网大会持续助力知名度和文化内涵提升，2016年预计将显著受益上海迪士尼开业。公司短期业绩承压，但景区业务具备持续爆发力（乌镇、古北、濮院等），产业链扩张带来市值空间。暂不考虑迪士尼效应，维持公司2015-2017年每股收益0.51、0.75、0.94元的盈利预测，维持买入评级。

中国国旅：预期全年仍稳健增长

重申买入评级：我们持续看好中国国旅，系因1）10月国庆假期三亚免税业务整体销售额稳健同比增长17%（注：海棠湾免税购物中心一般占三亚免税业务总销售额约70%）；2）我们预估2015/16年海棠湾免税购物中心销售额将同比增长30.3%/21.6%；及3）公司股价相当于2016/17年预估每股收益的26.6倍/21.7倍，我们认为与同业相比，其估值具吸引力。而短期股价波动提供进场买点，并预期免税政策进一步放宽将推升公司盈利。我们将2015/16/17年盈利预估下调10.7%/14.8%/19.4%，以反映2015年3季度财报、旅游业务及免税业务销售额预估值调降。我们以现金流折现估值计算出新目标价为人民币65元（前次为人民币73元），重申该股买入评级。

2015年3季度财报不如预期：中国国旅2015年3季度销售额同比增长3.4%至人民币58亿元，较本中心预期低12.1%，我们认为系因竞争加剧导致旅行社业务表现持平，且免税业务销售额受高基期影响而下滑，致使整体销售额增长放缓。三亚海棠湾购物中心庆祝盛大开幕，导致2014年9月基期较高。2015年3季度盈利同比下滑11.5%，主要系因营运杠杆降低所致。

2015年全年免税业务销售额依然亮眼：尽管受高基期影响导致短期波动，但需强调免税业务销售仍持续带动增长，在三亚今年亮眼的销售贡献下，2015年前九个月免税业务销售额同比增长16.8%。政府公布的最新10月黄金周数据显示三亚免税业务销售额同比增长17%。本中心于前次报告中提及2015年上半年销售动能趋缓，但仍预估2015/16年海棠湾免税购物中心销售额将分别同比增长30.3%/21.6%。

股票估值：我们采用现金流折现估值推算新目标价为人民币65元，隐含2016/17年预估每股收益32倍/26倍。

锦江股份三季报点：并表卢浮酒店规模效应显现，定增融资45亿缓解并购资金压力

事件：锦江股份（600754.CH/人民币41.60，买入）发布2015年三季报，公司2015年前三季度实现营业收入41.13亿元，同比增长89.96%，归属母公司股东净利润4.64亿元，同比增长36.79%，扣非后归属母公司股东净利润3.26亿元，同比增长98.52%，基本每股收益0.58元/股，同比增长2.56%。第三季度单季度实现营业收入16.23亿元，同比增长103.80%，归属母公司股东净利润1.72亿元，同比增长12.77%。公司业绩变化较大主要是因为公司于2015年2月28日起将卢浮集团纳入财务报表合并范围。

点评：

1、经济型酒店和食品餐饮业务继续承压，出租率延续下降趋势，并表卢浮酒店开始贡献盈利。公司前三季度实现营收41.13亿元，同比增长89.96%，主要是因为新增卢浮集团2015年3至9月份的营收，分拆后，境内业务实现营收22.16亿元，同比增长2.33%。公司第三季度实现营收16.23亿元，同比增长103.80%。其中卢浮集团实现合并营业收入11，918万欧元（折合人民币8.17亿元）；EBITDA为2，749万欧元（折合人民币1.88亿元），归属于母公司所有者的净利润为1，303万欧元（折合人民币8，933万元）。

酒店业务：第三季度中国大陆境内实现营收7.20亿元，比上年同期增长0.83%；新增境外营收8.30亿元。第三季度平均客房出租率81.28%，比上年同期减少4.34个百分点；平均房价190.09元，同比增长0.78%；RevPAR为154.51元，同比下降4.33%。2015年第三季度，公司净增开业酒店12家，其中直营酒店3家，加盟酒店9家；净增签约酒店27家，其中直营酒店4家，加盟酒店23家。整体看，今年第三季度延续了五年来出租率持续下滑的趋势，除了中档品牌“锦江都城”出租率上升外，“锦江之星”、“金广快捷”、“百时快捷”等经济型酒店出租率均有所下滑。因此，公司经济型酒店业务仍然承压，内生增长动力较弱。

食品及餐饮业务：公司前三季度实现营收1.99亿元，同比下降5.91%，第三季度实现营收7，374万元，同比下降11.16%，主要原因是从事快餐连锁的锦亚餐饮营收的减少所致。联营公司方面，上海吉野家第三季度实现营收1，140万元，同比下降27.85%，上海肯德基第三季度实现营收8.25亿元，同比增长29.71%。公司前三季度食品及餐饮业务的毛利率为51.92%，较上年同期增长1.56个百分点。

2、毛利率小幅提升，期间费用随营收同步增长，3季度金融资产减持进度放缓。公司前三季度整体毛利率为91.16%，同比增加1.66个百分点，主要是因为食品及餐饮业务毛利率提升所致，酒店业务毛利率则略有下降。销售费用率增加1.04个百分点，主要是增加2014年11月份收购的深圳市华侨城城市客栈有限公司的销售费用，以及新增直营门店的销售费用。管理费用率增加0.78个百分点，主要新增直营门店的管理费用和收购卢浮集团的中介费。财务费用率增加0.18个百分点，主要是收购卢浮集团后利息支出增加。净利润率同比减少4.34个百分点，主要是因为第三季度公司减持金融资产较少，投资收益也随之大幅减少。

3、借持续收购（卢浮+铂涛）打造跨国酒店巨头，定增融资45亿元偿还借款。公司9月18日公告拟收购铂涛集团（七天酒店）81%的股权，交易对价82.7亿元，全部采用现金支付，交易完成后，锦江将合计拥有4，300多家开业酒店，拥有客房42万多间，酒店规模大幅提升，在经济型酒店行业跃居第一位，大幅领先排名第二的如家（已开业2135家），合计会员数将超过1亿，双方的协同效应将体现在会员共享、品牌区域互补、规模效应、引入创新机制上。公司10月31号公告拟进行定增融资45亿元，用于偿还借款，其中：锦江酒店集团、弘毅投资基金、国盛投资、长城资管、华安资管、上海国际资管，合计发行1.5亿股，发行价格29.93元/股，发行成功后，公司的资产负债率将显著降低，减少财务支出提升盈利能力。

4、维持买入评级：经济型酒店行业整体疲软为公司提供了产业内并购整合的历史机遇，通过收购卢浮和铂涛，公司打造全球布局的跨国酒店集团的战略路径逐渐清晰，未来产业链横向整合有望持续，再加上2016年上半年迪斯尼开业对上海周边住宿、餐饮的带动及公司层面激励机制的推出，我们看好跨国酒店管理控股集团的市值成长空间。考虑收购铂涛和本次定增，2015-2017年备考每股收益为0.70、1.08、1.26元，对应当前股价为54、35、30倍，维持买入评级。

众信旅游：3季度业绩超预期，出境细分领域产业链扩张多看点

众信旅游公布三季报，2015年前三季度，公司实现营业收入64.7亿元，同比增长101.65%；实现归母净利润1.7亿元，同比增长82.88%；实现扣非后净利润1.66亿元，同比增长83.86%；每股收益0.43元，同比增长57.51%。2015年单3季度，公司实现营收33.3亿元，同比增长116.97%；实现归母净利润1.12亿元，同比增长95.11%；实现扣非后净利润1.11亿元，同比增长104.48%；每股收益0.28元，同比增长65.48%。

支撑评级的要点

3季度业绩增速超预期，预计原有业务内生增长在30%-40%。2015年前三季度，公司实现营业收入64.7亿元，同比增长101.65%，主要是公司3月份完成对竹园国旅并表所致，预计公司原有业务的内生增长在30%-40%。通过并购竹园国旅，众信旅游巩固并扩大出境游批发业务的市场份额，规模优势明显；与魅力假期（主要经营华东地区短线产品）、行天下（主要经营澳新、欧洲产品）达成投资协议，参股同程网，将批发业务做大做强。零售业务方面，公司整合悠哉，完善线上布局；线下门店方面，计划在北京、天津、上海、广州等地新开门店127家，进一步扩大在一线城市的门店数量。

3季度毛利率提升明显，净利率略有下滑。2015年前三季度公司实毛利率9.4%，同比增加0.74百分点（单3季度10.05%，同比增加1.49个百分点）；实现净利率2.64%，同比减少0.27个百分点（单3季度3.36%，同比减少0.38个百分点）；财务费用率为0.11%，同比增加0.53个百分点（单3季度0.42%，同比增加1.14个百分点）；销售费用率3.92%，同比减少0.07个百分点（单3季度3.19%，同比减少0.17个百分点）；管理费用率0.81%，同比增加0.08个百分点（单3季度0.73%，同比增加0.11个百分点）。

评级面临的主要风险

旅游业系统性风险。

估值

上调2015-2017年盈利预测至0.45、0.65、0.83元（10转10除权后总股本增至41，753万股，不考虑定增计划），维持买入评级。

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