研报日期：2016-09-20

　　永辉超市(601933)　　公司公告拟出资 6.6 亿元参股福建华通银行 22%股权，成为第一大股东。其余 9 家发起人包括阳光控股 21%、永荣控股 20%、兴衡投资 9%、信通投资 6%、三棵树涂料 5%等（见后文表 1）。 目前，福建华通银行名称、投资总额和持股比例尚需有关主管部门审批。　　简评和投资建议。　　参股民营银行是公司在超市主业外，依托实业资源向金融服务业延伸的一次积极尝试，其拥有年超过 500 亿的交易规模， 425 家门店， 上游上千名的合作供应商以及下游过亿级的消费客户， 都可成为公司银行业务拓展的现成资源， 延产业链开展供应链金融、消费金融等增值服务，完全契合“零售天然与金融相关”的本质。 公司持股 22%成为福建华通银行的第一大股东，未来在银行运营上将拥有更大主导权，提升与商业主业的协同性，帮助公司拓展融资渠道。 预计银行业务也将成为永辉较具潜力的业绩增长点。　　近期我们也对永辉超市进行了跟踪， 认为公司整合供应链、强化后台运营以及推动内部组织管理变革等已取得显着成效，且账面现金充足，蓄力跨越式扩张。预计 2016下半年主业仍将维持高增长，且由于低基数效应，下半年利润增速将大幅提升。（1） 管理体制改革与供应链优化效果显现， 竞争力再提升。 公司大胆变革管理体制， 由垂直型门店管理转向全新的扁平化业务集群构架， 前台门店分为第一业务集群（红标店）和第二业务集群（绿标店），后台人力、财务、信息系统等归属第三集群，同时公司推动内部流程优化，压缩了三分之一冗余流程，相应效率显着提升。经历短暂的磨合适应期后，管理改革的成效开始体现，这从 2016 上半年扣非净利40%的高增长中可见一斑。　　同时，公司一直注重供应链优化整合这一超市经营和核心竞争力的巩固， 与上游品牌商合作直采、统采， 开发自有商品，与合作伙伴（中百、联华）联合采购， 借力股东牛奶公司引入海外供应链，与达曼合作希望在自有商品的经营上有所突破等，均是致力于供应链的深度整合优化。 此外，公司持续投资建设中央大厨房、物流、信息系统，提升后台支撑能力。公司已经从此前依靠生鲜杀手锏粗放式外延扩张时代，成功蝶变到商品供应链、后台运营、管理能力等全面提升的新时代。（2） 引入竞争机制和激励机制，优化业态和品类结构，精细化管理提升效率。 公司在两大业务集群中引导合理竞争取得良好效果。公司在第二业务集群中集群以合伙人自主创业模式激发经营热情，以商行制进行供应链资源服务支持，以数据驱动业务推广和营销， 绿标店销售额快速增长， 也驱动了越来越多的红标店向绿标店转化。截至 2016 上半年，公司第二业务集群共运营（含改标） Bravo 门店 82 家，会员店 21 家。 此外， 公司已在福州与南京开出永辉 2 家金标店（比绿标店定位更高），食品占比超过 90%。 公司的业态与门店结构更加丰富和优化。　　品类结构上，公司生鲜销售占比约 44%，而占比约 45%的食品用品中也以加工食品为主，服装的占比近年来略有下降。 公司同时整合梳理 SKU 数，挖掘培育品质商品，增加精品、包装品及自有品牌占比，提高单品质量，以更加精细化的管理提升销售效率。整体上公司缩短了新店培育周期，开店成功率更高， 其 2016 年新开的金标店培育期仅 6 个月。 分区域看， 单月考量江苏已经扭亏，上海大店（除会员店）盈利超过 1000 万，陕西、山西区域（2015 年 9 月开出第一家）也顺利实现盈利。　　我们对公司及行业地位的判断。 过去几年，在不利的宏观消费环境和电商冲击等竞争压力下，公司一方面依然能够通过内生外延获得稳定增长，另一方面积极推进供应链整合、建设中央大厨房，升级物流和信息系统，以及推进管理变革等，其核心竞争力已由早期的生鲜领先，快速升级为供应链、商品、后台、管理等各项能力的全面提升。从行业角度，电商过去几年的快速发展实际上加速了线下实体零售渠道的优胜劣汰，加快了并购重组机会的出现，在线上线下再平衡的新背景下，我们认为公司将迎来外延并购和内生增长叠加的高成长机遇，以及利润率逐步提升，从而净利润更加弹性增长的新阶段，是一个值得重视的中期投资机会！　　维持盈利预测。 预测公司 2016-2018 年收入各为 515 亿元、 610 亿元和 719 亿元，同比增长 22%、 19%和 18%，净利润各为 10.8 亿元、 13.6 亿元和 16.7 亿元，同比增长79%、 26%和 22%， EPS 为 0.11 元、 0.14 元和 0.17 元。 公司目前市值 437 亿元，对应 2016 年动态 PE 约 42 倍、 PS 约 0.85 倍，考虑到公司未来面向全国的更大成长空间，有望实现 20%左右的收入和利润复合增长，给以目标价 6.45 元（…… 今日最新研究报告

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