研报日期：2016-04-28

　　永辉超市(601933)　　1. 2015 年新开门店67 家（含会员店），较2014 年年底增加11 家。截至2015 年底，公司门店总数388 家，总面积约366 万平米；已签约未开业门店达184 家，储备面积189 万平米。公司会员1115 万人，销售贡献33.27%。　　2. 2015 年收入同比增长14.75%，其中同店下降2.03%，增长来自外延增量；综合毛利率增加0.17 个百分点至19.83%。同店下降2.03%，同比减少6.36 个百分点，但仍优于同业（高鑫零售降3.6%、联华超市降6.48%）。　　其中，从品类看，生鲜及加工、食品用品各增长14%和17%，服装收入减少1%；从区域看，福建区域收入微增1%，华西、河南和东北大区增速分别为14%、19%和18%，安徽和北京大区增速均超20%，分别为21%、28%，华东大区大幅增长41%。主要子公司中，重庆子公司收入增4%，净利降20%，占比公司净利润60%；江苏子公司收入增11%，亏损额减少1785 万元至3209 万元；辽宁和吉林子公司各亏损9923 多万元和3984 多万元，仍需培育。　　3. 2015 年归属净利润下降28.92%，测算经营性利润总额下降2%。销售管理合计费用率增加0.85 个百分点，主要来自人工和租金；3 月非公开发行股票导致利息收入大幅上升、利息支出明显减少，财务费用减少1.28 亿元至-2458 万元，整体期间费用率增加0.50 个百分点至17.37%。因持有金枫酒业股票，公允价值变动带来本期收益1520 万元；由于将之前所持中百集团股权（目前20%）从交易性金融资产转为长期股权投资，以及新增投资联华超市确认投资损失，投资收益巨减2.93 亿元；营业利润同比降低27.95%；江苏、东北等门店的闭店带来相应长期资产处置损失增加，以及有效税率增加3.38 个百分点，归属净利润同比减少28.92%至6.05 亿元。　　我们测算，剔除资产减值损失、投资收益、公允价值变动及营业外收支，2015 年经营性利润总额同比仅下降2%，2015 年1-4 季度增速分别为24%、1%、-19%和-31%。　　维持对公司的判断。公司是零售行业稀缺的兼备成长、电商转型和经营能力提升潜质的标的。2014 年以来由之前的注重“规模和品牌”逐渐向两个方向战略转型：其一是以供应链管理和商品经营为核心，现代物流体系和信息系统为支撑的供应链体系，其二是线上线下融合、差异化协同的销售渠道为形式。我们认同公司的这一战略格局观，且无论核心还是形式，公司均在加速构建和布局，关键这些背后，一直都有民营体制下的有效激励和灵活运营机制的保障，能够使其集聚人才、培养人才，支持战略的有力执行。公司战略转型，布局加速，面对实体零售和电商竞争的护城河将越来越深，我们坚定看好公司未来（来自加强供应链建设、积极推进电商、与同业战略合作完善区域布局）。　　盈利预测。我们预测公司2016-2018 年收入各为515 亿元、610 亿元和685 亿元，同比增长22%、19%和12%，净利润各为9.5 亿元、11.9 亿元和13.8 亿元，同比增长57%、26%和16%，EPS 为0.23 元、0.29 元和0.34 元。公司目前市值336亿元，对应2016 年动态PE 约35 倍、PS 约0.65 倍，考虑到公司未来面向全国的更大成长空间，有望实现20%左右的收入和利润复合增长，给以目标价15.2 元（对应2016 年1.2 倍PS），维持“买入”评级。　　风险和不确定性。跨区域扩张的风险，包括扩张区域的选择及扩张速度等；电商业务发展的不确定性；激励机制改善的不确定性。 今日最新研究报告

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