研报日期：2016-01-14

　　永辉超市(601933)　　事件：2016 年1 月13 日晚间，公司第三届董事会第四次会议决议：1）公司与首要建筑（公司工程中心维保业务员工剥离出去成立）合计出资3000 万元成立福建联创智业建设工程有限公司，公司和首要建筑分别持有60%和40%权益；2）公司拟投资5000 万元成立全资商业保理子公司。以下是我们的简评：　　成立工程公司意在降低维保业务外包量，将原来的成本中心转换成利润中心。为了提高公司工程管理中心营运效率，公司原工程管理中心剥离维保业务，员工分离出去成立福州首要建筑劳务工程有限公司，公司和首要建筑合计出资3000 万元成立联创智业，分别持有60%和40%权益。　　1）公司原有维保工程等业务使用外包服务，装修、环境及景观、智能化、机电安装、维保维修等工程费用较高，公司每年仅修理费用便超过7000 万，由于之前一部分业务为外包，成立联创智业可以一定程度上降低外包比例和相关成本。2）公司原工程管理中心员工单独成立公司，直接持有联创智业40%股权，因此工程业务员工的积极性相比原先的“成本中心”角色更高。此外，单独成立工程公司除了和之前一样服务于公司前台部门外，亦可开拓公司体外业务，将成本中心的定位转变成利润中心。　　金融业务筹划布局已久，成立商业保理公司借力供应链盘活资金使用效率。公司在2014 年便开始筹划在金融业务上布局，此次出资5000 万成立全资商业保理子公司也是在预期之中。若2015 年8 月增发预案通过，公司账面资金将达到130 亿，是对公司商业保理业务资金上的强有力支撑。公司可通过向中小供应商提供应收账款保理融资等供应链融资业务，中小供应商通常难以取得银行贷款，同时公司以这些供应商的供货作为抵押从而降低风险。此外，公司可以根据内部系统对中小供应商历年的供货情况做信用评级，选择性提供差异化融资业务，有效降低供应链融资业务风险。　　行业景气向下环境下，公司展店速度不减反增，联合采购稳步进行。公司自2010 年底上市以来一直保持稳定的开店数量，而2011 年恰恰是零售行业出现向下观点之年，相反，公司每年新开门店数不减反增，2011-2014 年新开门店数均在40 家上下，而2015 年公司新开了62 家门店，预计2016 年新开门店数将继续提升。永辉凭借优秀的供应链体系、独特的买手卖手团队以及注重细节的管理风格使得其商品价格、坪效、消费者评价等指标在行业内处于领先位置。此外，公司在新业态上布局稳健，一二线城市的绿标店、农改超的上蔬永辉（目前合计门店12 家）、YH 永辉会员店（跨境O2O 体验店）等多点开花，11 月底正式入驻京东到家平台，预计帮助提升入驻门店营收10%以上。此外，公司参股21%并实际控制经营管理的联华超市董事会重组落地，公司获得两个董事席位和一个战略委员会席位，意味着联华超市联合采购及管理体制改革迈出了关键步伐。　　我们对于公司的观点：零售业内稀缺白马成长，国内外商品供应链护城河深厚，关注公司后续资本运作预期。公司是零售业内稀缺的白马成长，后期依靠联合采购以及海外供应链资源稳步推进，经营效率和业态调整有继续提升空间。与“京东到家”合作将为公司收入端提供增长动力，投资收益端积极关注中百、联华超市、上蔬永辉中长期业绩回升。同业整合和资本运作方面，若2015 年8 月引入京东等投资者方案被通过，则公司账面资金将达到约130 亿，近期的两次定增方案投资项目主要用于门店拓展（占募集资金70%-85%），而公司每年约15-20 亿的经营性现金流量净额足够公司每年的新开门店投入。因此，公司的巨额账面资金可支持其未来众多资本运作和股权投资，在传统零售行业景气度持续下行下，公司凭借核心供应链竞争优势，是行业内稀缺的具备全国性整合能力的零售巨头。　　公司盈利预测及估值。我们预计2015-2017 年公司营收分别为425 亿、506 亿和615 亿，同比增长15.80%、19.04%和21.40%；归属母公司净利润分别为9.23 亿、12.26 亿和16.08 亿，同比增长8.33%、32.91%和31.17%，按照增发摊薄后股本47.85 亿计算EPS 为0.19 元、0.26 元和0.34 元。公司目前股价对应2016年PE 仅32 倍（不考虑增发仅27 倍），考虑到公司作为超市行业内稀缺的白马成长，优秀的供应链管理能力赋予其超市行业跨区域整合能力，和京东战略合作加强公司对于生鲜电商冲击的护城河，理应享有一定估值溢价，我们给予公司目标价10.50 元，对应2016 年摊薄PE40 倍，2016 年PS1 倍，维持“买入”评级。　　催化剂。公司继续进行产业整合和资本运作是短期内较强催化剂。　　风险及不确定性。1）联合采购推进缓慢；2）和京东合作低于预期；3）定增方案未被…… 今日最新研究报告

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