研报日期：2016-09-23

　　恒康家居(603313)　　家族控股，股权结构稳定。公司系家族控股企业，上市前，控股股东倪张根先生持有1.42 亿股，占本次发行前公司总股本的78.69%，其表兄弟吴晓风为第二大股东，持有1601.10 万股,占比8.90%，上市后，两人股份分别为59.02%、6.67%，合计持股达到65.69%，股权结构稳定。　　国内记忆绵床垫龙头，业绩稳成长。公司是国内最大的记忆绵家居制品生产及出口企业之一。因美国市场逐步开拓及自主品牌逐渐发力，2011 年至2015 年公司营收从6.74 亿元增加104.35%至13.77 亿元，5年复合增长率19.56%，2016H1 营收同比增加21.49%至7.75 亿元；2015年归母净利润达1.64 亿元，2011 年至2015 年年复合增长率达19.56%，2016H1 归母净利润同比增加25.55%至0.81 亿元，公司业绩稳成长。　　产品优秀，产能持续释放，ODM 客户优质，OBM 自主品牌逐渐发力　　（1）公司产品以高附加值、高需求量的记忆绵床垫、记忆绵枕头为主导，研发持续投入，流水线发泡等技术行业领先，技术壁垒高。（2）随着募投产能持续释放，上市后3-4 年内记忆绵床垫、记忆绵枕产能有望分别累计实现350 万个、1260 万个，产能利用率饱和，消化产能无虞。（3）公司以ODM 产品为主，2016H1 营收占比达83.57%，公司间接为JYSK、MACY’S、LOWE’S 等境外知名企业提供ODM 产品，优质客户不断增加，需求稳定。（4）公司持续发力“梦百合”（Mlily）等自有品牌体系，线上线下渠道逐步完善，2013-2015 年驱动内销复合增长率达91.23%，逐步实现ODM 向OBM 升级。　　家居行业增长稳健，记忆绵床垫空间广阔。国内：（1）2008-2015年我国家具制造业营收复合增长率达17.57%，从床垫子行业看，2002年至2014 年中国床垫消费规模由6.76 亿美元增长到68 亿美元，复合增长率达21.21%,增长迅速。（2）行业集中度低，前8 大床垫品牌约占市场份额10%左右，整合预期强。（3）相比于美国15%左右记忆绵床垫在床垫市场占比，中国记忆绵类不到5%，记忆绵床垫空间广阔空间大。海外：2002 到2015 年全球家具行业总产值复合增长率达5.55%，增长稳健，从床垫子行业看，以美国为例，2004 年至2015 年美国床垫市场规模从41.84 亿美元增长至70.5 亿美元，复合增长率达4.86%，同期美国记忆绵床垫市场规模保持复合增长率11.61%，显着领先行业平均水平。美国床垫行业集中度高，前5 大品牌市场份额达70%左右。　　公司盈利能力国内领先，借鉴国际巨头Tempur Sealy 成功路径。（1）横向对比目前A 股市场上家具制造企业，虽然恒康家居营收规模行业居中，但毛利率、净利率优势明显，营运能力较为领先。（2）国际巨头Tempur Sealy 研发突出，通过并购Sealy 持续扩大产品线，产能领先、渠道完善，恒康家居当前正借鉴国内外龙头经验，重视研发，打造自主品牌，实现ODM 向OBM 转型，拓展产能、渠道，发挥记忆绵床垫产品优势，巩固细分行业龙头。　　投资建议：恒康家居所处记忆绵床垫市场成长性高、空间广阔。一方面，公司成功IPO 之后，制约公司业绩的产能因素将得以消除，另一方面，公司ODM 客户优质，并不断完善以“梦百合”（Mlily）为主的自主品牌体线上线下渠道，打造业绩新引擎，实现ODM 向OBM 转型。结合2016 年H1 业绩及募投项目进程，我们预计2016、2017 公司营业收入分别为15.73 亿元、19.66 亿元，同比增加14.2%、25.0%，归母净利润分别1.90 亿元、2.46 亿元,同比增长15.8%、29.3%，公司发行6000万股，对应上市后总股本2.4 亿股，EPS 为0.79 元、1.02 元，首发参考价为15.41 元/股，对应2016、2017PE 为18、14。首次覆盖，给予“买入”评级。　　风险因素：募投项目推进不及预期，汇率波动及出口退税政策变化，原材料价格波动。 今日最新研究报告

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