研报日期：2016-04-18

　　曲美家居(603818)　　定制增长，提升收入。 公司收入的持稳增长，主要系公司定制系列产品收入增长所致。 2015 年，公司负责定制业务的笔八（北京）家居设计有限公司，实现营业收入 1.52 亿元（在总收入中占比 12.10%），净利润 233.17 万元（虽然在总净利润中占比仅 1.99%，主要系正在培育发展中，但较 2014 年已大幅增加）。　　OAO 推进，线下稳增。 线上， 2015 年公司 OAO 云平台可满足5 万人同时在线设计，平台前期导入的实验店面的转化率和客单价均有大幅提高；渠道方面，截至 2015 年底，公司拥有直营店 11 家（其中独立店 5 家，店中店 6 家），拥有经销商 307 家，经销商专卖店663 家（其中独立店 120 家、店中店 543 家）；经销商模式占公司2015 年营业收入的 78.80%。　　2014 年底，公司拥有直营店 7 家（其中独立店 6 家，店中店 1家），拥有经销商 305 家，经销商专卖店 624 家。店铺数量整体增幅并不大，这也是源自公司稳健的经营风格所致。　　行业方面， 2015 年 1-12 月，家具行业规模以上企业 5,290 家，规模以上企业累计主营收入 7,872.5 亿元，同比增长 9.29%；利润总额 500.86 亿元，同比增长 14.03%；产量 76,961.32 万件，同比增长0.38%。　　优化生产，提高毛利。 公司综合毛利率 37.59%，较上年提升1.11pct。公司各项产品毛利率均有提升，人造板类家具、综合类家具、实木类家具、家居饰品类毛利率 36.05%、 39.36%、 45.78%、 26.63%，较上年分别提升 1.63、 2.75、 0.15、 1.13pct。　　（1）公司毛利率上升主要得益于生产优化：　　产品工艺方面， 2015 年公司完善水性漆车间硬件、软件的升级，完成环保升级水性漆改造及 VOCs 废气末端治理项目，在原有水性漆工艺的基础上新增加了微波自动干燥线，有效地提升了生产效率和工艺质量。　　生产流程方面， 公司与德国舒乐商务咨询公司合作，将订单式生产结合全年预计销量，提高材料利用率和生产效率的同时有效降低生产成本。　　生产布局方面， 公司优化生产工艺流程，提升组织管理能力，实现多功能、多工艺、多工序，小范围内加工完成的加工岛的生产概念。　　（2）三费小幅上升， 2015 年公司期间费用率 25.41%，较上年增加 1.68pct。其中，由于 2015 年公司归还借款、利息支出减少，财务费用较上年有所下降，财务费率 0.26%，下降 0.69pct；公司管理费率、销售费率均小幅增加，由于职工薪酬及服务费增加，公司管理费用 1.2 亿元，管理费率 9.53%，较上年增长 1.09pct；同时公司职工薪酬、广告费及设计费增加也使得销售费率 15.61%，较上年增加 1.27pct；　　（3） 由于公司 2015 年营业收入增长及营运能力大幅提升，经营活动产生的现金流量净额较上年增加48.75%。　　2016 年，继续落实“新曲美” 战略　　渠道：（ 1）线上， 公司继续完善 OAO 平台建设，提升硬件配置和消费者平台体验感。一方面建立大数据分析管理系统，帮助管理层进行经营决策；另一方面完善手机网站端、 APP 端，帮助线下门店提高订单转化率；（ 2）线下， 公司将针对不同层级的市场定位组合不同生活馆，不同的生活馆独立开店，同时继续加密销售网点，加强空白城市的渗透，实行“大城市开多店、小城市开大店”，深化渠道提高单店坪效、促进单店增长。　　产品：（ 1）拓宽产品品类，满足定制化家居需求，完善包括床垫、家居装饰品、橱柜、儿童家具等产品，提供家具、家饰、整体设计服务；（ 2）推动产品升级和新品开发，根据生活馆的风格定位，对现有的产品进行工艺、组合搭配的优化；（ 3）各生活馆产品全线打通产品定制模式，为用户提供功能个性化与美学相结合的定制家居解决方案，　　生产：（ 1）生产流程上，基于工厂多年积累的全面订单生产管理模式，公司将进一步全面优化业务流程设计，实现成品全面定制的生产改造，为用户提供定制与美学相结合的产品解决方案。（ 2）产能上，公司将增加实木线、板式定制线的投放，扩充产能，为市场增量做好准备。　　投资建议：　　公司全面布局“新曲美” 战略，打造复合渠道模式，精细化运营，进一步优化生产，为开放全线定制做准备。成品龙头，发力定制，且外延可期，业绩稳健增长无虞。我们预计 2016-2017 年净利润额分别为 1.36、 1.57亿，同比增 16.0%、 15.5%，对应 EPS 分别为 0.28、 0.32， PE 为 57、 49 倍，目前总市值 …… 今日最新研究报告

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