研报日期：2017-10-31

　　安正时尚(603839)　　Q3 较上半年提速，营收及归母净利润分别同比增长 23.87%和 36.95%。 公司2017 年前三季度共实现营收/营业利润/归母净利润分别为 9.96/2.36/2.05 亿元，同比增幅分别为 20.21%/22.28%/18.72%；实现基本每股收益 0.76 元。分季度看， Q3 实现营收/营业利润/归母净利润 3.71/0.84/0.75 亿元，同比增幅分别为 23.87%/44.31%/36.95%。　　渠道调整基本到位，同店销售持续复苏拉动前三季度营收同比增长 20.27%。公司前三季度实现营收 10 亿元，同比增长 20.27%。 分渠道看， 直营业务收入 4.5 亿元，同比增长 26.47%；加盟业务收入 4.3 亿元，同比增长 13.06%；线上销售收入 1.2 亿元，占比 12%，同比增长 25.9%。 分品牌看， 早期品牌稳健增长，初创品牌经过培育期后迅速放量，其中，玖姿/尹默/安正男装/摩萨克/斐娜晨销售收入分别为 6.66/1.46/0.51/0.28/0.63 亿元，同比增长分别为11.3%/12.9%/42.4%/23.5%/ 128.1%；线上新品牌安娜蔻依托公司原有线上体系获得快速成长，前三季度实现营收 0.38 亿元，预计 17 年可贡献利润约1000 万元。　　1）渠道调整基本到位，未来将以开店为主。 公司线下渠道调整基本到位，三季度末共拥有门店 905 家，较年初净增加 43 家。其中， 主品牌玖姿拥有门店653 家（直营 97 家，加盟 556 家），未来仍将以加盟为主的模式进行布局，预计明年新开 30-40 家，开店瓶颈约在 1400 家店，目前拥有约 60 个长期合作的加盟商。 尹默拥有门店 85 家（直营 80 家，加盟 5 家），未来仍将以直营模式在高端百货布局，预计明年新开 20-30 家。 安正男装约有 37 家（直营 36家，加盟 1 家），主要布局在一二线城市，未来三四线拓展时会考虑加盟模式。 斐娜晨门店数 73 家（直营 59 家，加盟 14 家），预计年底达 100 家，明年亦将新增80-100，未来将借助玖姿的加盟商资源，通过加盟渠道快速布局。 摩萨克风格调整较大，目前拥有直营门店 17 家，预计明年门店风格调整到位后，以直营模式，每年新开店约 60 家，于 2020 年达到 300 家店。 公司前期持续对低效和无效店铺进行调整，关小改大，提升终端的运营效率，目前线下门店调整已经基本到位，接下来将进入新门店布局阶段。　　2） 低基数作用下， 终端销售回暖，叠加同店经营改善，前三季度各品牌同店销售均实现不同幅度增长。分品牌看，玖姿/尹默/安正男装/斐娜晨可比店销售收入分别同比增长 8%/9%/15%/18%，由于今年来摩萨克风格调整较大，同店销售尚不具备可比性。随着公司不断加大研发投入，提升产品性价比，同时对门店实行精细化运作，提升运营效率，叠加终端需求的回暖，预计同店销售将持续改善。　　销售价格不变的基础上提升产品品质，进一步提高性价比，叠加大力清库存，拖累整体毛利率下滑5.02PCT。公司前三季度的毛利率为68.25%，同比下降5.02PCT，主要系公司加大研发投入，并提升产品品质，提高性价比，同时大力清库存所致。分品牌看，各品牌毛利率均有不同幅度下降，玖姿/尹默/安正男装/摩萨克/斐娜晨的毛 利 率 分 别 为 67.46%/77.26%/69.74%/68.09%/79.22% ， 同 比 下 降4.55/3.82/2.74/4.52/1.57PCT，安娜蔻的毛利率为 42.72%。分渠道看，直营/加盟/线上渠道的毛利率分别为 74.1%/68.5%/49.0%，分别下降 4.65/3.91/10.19PCT，线上渠道降幅较大，系线上为清库存主要渠道，促销力度较大。　　期间费用率同比下降 1.64PCT，净利率同比小幅下降 0.26PCT。 公司前三季度的期间费用率为 42.29%，同比下降 1.64PCT；其中，销售费用率为 29.24%，同比提升 0.40PCT，系门店数量增加所致；管理费用率为 13.22%，同比下降 1.29PCT；财务费用率为-0.27%，同比下降 0.75PCT。由于资产减值同比减少约 1300 万元，叠加政府补贴增加，整体来看，公司前三季度的净利率为 20.54%，同比小幅下降0.26PCT。　　库存因销售规模扩大而增加，应收账款同比改善，经营性现金流净额同比基本持平。公司三季度末的存货为 4.79 亿元，较年初增长 25.72%，较去年同期增长 16.55%，系销售规模扩大所致。三季末的应收账款为 0.96 亿元，较年初增长 3.23%，较去年同期下降 20%。经营……[招商证券股份有限公司][点击查看PDF原文] 今日最新研究报告

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