研报日期：2016-06-06

　　桃李面包(603866)　　本文对桃李面包的发展历程、业务模式以及国内面包行业格局、成长空间做了比较详细的分析，并对比分析日本面包行业龙头公司山崎面包的成长路径和特点；我们认为公司行业内运营能力强、渠道深耕经验丰富，目前处于区域全国化布局时期，未来成长空间大，上市后有望获得加速成长。预计公司未来三年可保持25-30%左右的收入增长，16-18 年EPS 分别为0.94、1.22 和1.57 元，给予17年40 倍PE，目标价50 元，首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。　　专注面包业务，深耕渠道布局。公司成立以来一直专注面包业务，面包产品是公司的主要收入利润来源，占比超过95%；公司主要股东系家族成员，自公司成立以来一直系核心管理层，其他管理层也均长期在公司任职，管理层相当稳定。公司采取“中央工厂 批发”模式，工厂布局已经由东北开始走向全国，渠道方面以直营为主（占比约70%），对渠道掌控力较强，终端类型以社区店、便利店等传统终端为主，零售终端数量已达9 万多个。公司目前有工厂布局的周边市场区域基本上可以做到每日配送，消费者体验较好。　　烘焙行业快速发展，面包子行业有更大发展空间。国内烘焙食品焙烤食品维持较高增速，但与消费习惯相近的香港及日本相比仍然有较大差距；其中人均面包消费量差距更大，2015 年我国人均面包消费量仅1.6kg，约是香港的1/5，日本的1/6，面包子行业具有更大增长空间。而相对于日本、香港以及欧美等地区，国内面包行业较为分散，手工占比较高（接近60%），未来国内龙头企业市占率有很大提升空间。从面包行业两种运营模式对比来看，“中央工厂 批发”由于规模效应和低费用率，具有更好的盈利能力和扩张潜力。　　桃李面包增长潜力大，市场运营经验丰富。公司天花板仍然较远，渠道深耕有大潜力；根据我们的空间测算模型，公司在已有工厂覆盖区域及已规划建厂区域市场仍然有80 亿左右市场空间，未来若向更多区域布局以及实现品类扩张，空间更大。公司目前的工厂布局已成规模化，生产能力走在行业前端，渠道深耕能力突出，市场拓展经验丰富，并且已有成熟推广战术，对市场推广进行精细化管理，以产品性价比取胜。　　上市后有望复制日本山崎面包路径实现快速扩张。通过山崎面包的发展历程及特点分析，公司上市后有望获得品牌知名度提升及资本市场力量支持，享受行业成长和市占率提升双重红利实现加速扩张。　　看好公司未来成长为行业龙头，首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。公司目前处于市场区域全国化扩张阶段，上市后有望获得资本市场支持加速成长；未来渠道布局完成，仍有可能通过品牌提升及品类拓张获得更大成长空间。预计公司16-18 年EPS 为0.94、1.22 和1.57 元，公司仍处于快速成长时期，给予17 年40 倍PE，目标价50 元，首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。　　风险提示：需求不及预期，食品安全风险。 今日最新研究报告

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