研报日期：2016-05-26

　　桃李面包(603866)　　“中央工厂 批发”模式， 具有竞争优势，更适宜目前行业发展　　桃李面包采用“中央工厂 批发”模式， 产品性价比高， 具有竞争优势，更适宜目前行业发展。（1） 桃李面包产品口味更丰富， 产品品质和原材料上也好于竞争对手，从面粉到供油产品质量都要更高。（2）公司进行大宗采购， 采购成本低于同行业， 渠道运输等费用控制也较好，成本较低，同时能够保证原材料可追溯， 从源头控制食品安全。（3）公司主要通过商超、便利店等渠道， 未来将受益便利店模式的快速发展， 销售成本低于自设品牌专卖店销售的连锁店模式公司，租金、 人工成本上涨的压力较小。（4）公司采用的“中央工厂 批发”模式与连锁店模式相比虽毛利率较低， 但期间费用率也较低， 落实到净利率也更高， 盈利能力更强。（5） 连锁店模式大型品牌优势区域重叠，出现挤压式竞争，同时渠道成本过高，发展遇到瓶颈，“中央工厂 批发”模式龙头桃李面包面临更好的发展机遇。　　新一轮外延扩张元年，看好外延扩张带来高增长　　1、 公司开启新一轮外延建厂扩张元年， 未来高增长有确定性。 公司目前已经在全国 14 个城市建立了生产基地，目前正在建的有石家庄和东莞，今年可以投入生产。今年开始投入建的是天津、 重庆（预计明年投产），未来两年将在山东济南、江苏建厂。新厂 1 年半投产， 2-3 年达盈亏平衡开始盈利。 公司外延扩张步伐稳健， 未来将带来高确定性的高增长。　　2、公司外延扩张具有优势，区域扩张可复制性强。（1） 储备了丰富多样化的产品，每年推新产品研发能力强；（2）管理精耕细作，销售富有经验，管理团队中高层 10 年以上工作经验，积攒了大量的关于销售、客户分析和市场开拓的经验；（3） 渠道铺货能力强，公司在北方已与众多大超市、便利店等现代通路有合作，相关渠道销售和盈利情况有数据支持，更容易进入新区域的现代通路。（4）物流等供应链管理能力强，终端产品新鲜。　　3、公司进行了充分的战略规划与准备。（1）公司具有标准化的工厂，可进行模式复制。（2）公司自 2013 年起就开始大量储备人力资源， 为外延扩张打下基础。（3）公司请咨询公司做了战略方面的布局。　　投资建议　　我们长期看好“中央工厂 批发”模式的面包企业龙头桃李面包， 16 年是公司开启新一轮外延建厂扩张的元年，“外延布厂扩张 老区域渠道深耕”是公司未来业绩推动力，预计 16-18 年收入可维持 20%-30%增长，扩张期利润可能因产能折旧、费用投入有所波动，预计 16-18 年净利润4.69/5.80/7.28 亿，增速为 35%/24%/25%，对应 EPS 为 1.04、 1.29、 1.62，目前股价对应估值 39/32/25 倍，作为次新股短期估值偏贵，但公司长期稳健扩张，业绩高增长确定性高，给予买入评级。　　风险提示　　区域扩张速度低于预期； 原料价格上涨超预期；食品安全事件 今日最新研究报告

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