定价公允、短期业绩虽有摊薄但显著提振中长期价值

冀洹我

(发表于: 万科A股吧更新时间: )

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定价公允、短期业绩虽有摊薄但显著提振中长期价值

研报日期：2016-06-19

　　万科A(000002)　　事件：　　公司董事会通过预案，拟发行股份收购深铁旗下前海国际 100%股权，将在深交所完成事后审核后复牌（预计 10 个工作日内）。　　点评：　　1.拟发行股份购买深铁前海枢纽及安托山项目：合计新增权益可售 154.5 万平米，办公/商业占比分别为 53%/14%。　　A.深铁概况：主营地铁工程及运营/物业开发及运营，乃港铁模式的内地践行者及深圳的隐性地王，已运营深圳地铁 1/2/3/5 号线；在建项目 10 个/规划建面 380 万平米，已实现 6 个项目入市销售/累计销售额 180 亿。　　B.预案概况：发行价为 15.88 元/股，为定价基准日前 60 个交易日均价的93.61%；标的资产预估值（评估基准日为 2016 年 5 月 31 日）和定价均为 456.13亿元；合计发行 28.72 亿股，锁定期 3 年。　　C.标的概况：前海国际截至 5 月 31 日总资产 461 亿/净资产 456 亿，核心资产为两个项目；前海枢纽项目可售面积 120.3 万平米【办公 74.9 万/酒店 12.6 万/商务公寓 13 万/商业 19.8 万（另地下商业 5.2 万）】；安托山项目可售面积34.2 万平米【住宅 22.8 万/办公 6.3 万/商业 2.3 万/商务公寓 2.8 万平米】；两项目均处于待建状态。　　2.交易定价相对公允，彰显长期合作诚意，标的资产定价折算为平均楼面价仅 2.95 万/平米，较 RNAV 折价 33%。　　A.发行股份定价 15.88 元/股，较停牌前价格折价 35%，但停牌前快速拉升不具参考意义；较每股 RNAV 折价 20%，折价率明显低于同类大市值标的，对老股东利益有一定照顾。　　B.标的资产定价不高。可售面积口径，前海项目和安托山项目在《土地使用权作价出资合同》时的原始楼面地价分别为 1.2 万和 2.6 万/平米；标的资产交易定价折算的平均楼面地价为 2.95 万元/平米（前海 2.7 万安托山 3.8 万较原始地价分别增值 123%/45%），前海项目周边办公在售价格 8 万/平米以上，安托山周边住宅在售价格 10 万/平米以上，此次交易折算的平均地价/房价大致在 30%左右，显着低于一级市场拿地行情。此外，我们注意到，标的资产评估时参照的折现率高达 15%，评估条件较为保守；我们在中性假设下，预计标的资产 RNAV 近 700 亿，此次交易定价较 RNAV 折价 33%。　　3.交易对公司的影响：短期业绩虽有摊薄，但有助于稳定股权结构及增厚中长期价值。　　A.深铁/宝能/华润将成为前三大股东，无实际控制人，股权结构更趋稳定：交易完成后，深铁将成为大股东（20.65%），宝能为二股东（19.27%），华润为三股东（12.10%），金鹏/德赢持股比例分别为3.29%/2.37%，安邦为3.61%；此外，H股占比将下降至9.45%（未来可能涉及资本运作，以满足香港对大市值公司的监管规定--公众股不低于 10%）。　　B.短期业绩将被摊薄 20%：注入项目尚处于待建状态，最快也要 2018 年才能入市，所以短期看，股本增加将导致 EPS 被摊薄 20%左右。　　C.资源价值有一定增厚，并且中期业绩提振极为显着：我们预计万科原每股 RNAV 为20.2 元，注资完成后每股 RNAV 为 20.9 元，增厚 4%；预计万科 2018 年净利不会超过 300 亿，但注入的两个项目潜在净利贡献达 300 亿量级，将在 18 年之后的几年陆续结算，中期业绩提振极为显着。　　4.有望开启长期协同模式，深铁注资只是第一步，强强联合的朋友圈进一步扩大，积极卡位城镇化下半场的制高点。　　深铁及其他合作方目前的核心优势在于土地和资金，而万科的核心优势在于开发和品牌，强强联合有助于优质土地资源的最大化变现。伴随城镇化率接近 60%，中国已进入城镇化下半场；城镇化下半场的核心是大都市圈，大都市圈的“血脉”是轨道交通；万科与深铁等轨交龙头合作，是战略布局层面的重要“先手”，积极卡位城镇化下半程的制高点。　　A.万科深圳土储进一步充裕，并且业务协同显着。万科深圳市占率第一， 2015 年底土地储备 222 万平米，目前一级市场拿地的成本和风险太高，此次深铁注资将以公允价格进一步充裕深圳土地储备；此外，万科目前在全国有地铁上盖物业超过 30 个，建筑面积超过 1100 万平米，对操盘地铁上盖项目已有丰富经验，未来业务协同效应显着。此外，不同于现金收购，股份收购有助于进一步绑定双方长期利益，进而保障合作深度。　　B.深铁本地土储规模有望更上层楼，未来与万科进一步合作的潜力巨大。深圳地…… 今日最新研究报告

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麴汜

王石一条狗！

2016-06-19 16:14:15
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常凌

支持华润

2016-06-19 16:14:47
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盛抗秘

自欺欺人

2016-06-19 16:15:50
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尚珏

大五毛。

2016-06-19 16:16:02
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盍邢亢

如果没有宝能，会有重组这一出吗？

2016-06-19 16:16:12
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虞船

中小股不会跟你玩长远的。

2016-06-19 16:16:33
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米邦机

一个没有多少股份的人，既然能呼风唤雨决定公司重组！！！拿广大股东当儿戏

2016-06-19 16:17:09
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田呢侯

未来的事情未来再说，人是会变的，领导也有时候会换的，现在都做不好，何谈未来？未来还有未来

2016-06-19 16:18:56
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皮南

以后再买2块地，万科就是地铁的了

2016-06-19 16:21:47
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严敖眉

写研报的人，真没见过你这么无耻的人，你还算人吗？

2016-06-19 16:22:56
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乜才范

其实万科就是在玩火,但无任玩哪种魔法,股价在复牌后都会得到三个以上跌停!!!!

2016-06-19 16:25:42
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僪求。

宝能绝对不能把股权转让华润要想当老大可以股权是生命线鞍山星之图信托投资公司智囊团

2016-06-19 16:26:28
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井日

再以后中国的房子就象日本1日元没人要

2016-06-19 16:26:37
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尹扶北

请问：短期是多久？1个月，6个月，一年，2年，3年。。。。。。

2016-06-19 16:28:26
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简冰

忽悠!

2016-06-19 16:29:52
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顾舟酒

看来到16元以下才有价值，短线看空，胆大的可以做空该股。

2016-06-19 16:32:20
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伏鸟台

15.88每股，现价24.43,1100总股本，贱卖1000亿资产，1000亿需要多少年回本啊，研报你怎么不写写实际的啊

2016-06-19 16:32:38
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奚固久

万科急了:

2016-06-19 16:34:39
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盍夷友

万科停牌就是大小股东的悲催

2016-06-19 16:41:12
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邴禹皎

不听那一套，我就晓得，打工的想尽办法控制老板的钱。王石假如你是老板，给你打工的要控制你的钱你舒服吗？政府要是让王石得逞，那我们算什么？万科是你创建不假，可你也拿到不费薪水。

2016-06-19 16:45:42
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